数据眼看投资‖公司篇——【中国巨石】

一、 玻纤行业介绍

1.玻纤简介

中国巨石主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高，缺点是性脆、耐磨性较差。由于其特性，其下游的应用比较广泛，包括建筑、汽车材料、电子电器、风电设备等。

2.玻纤下游需求结构

玻纤主要应用领域集中在建筑、交通、工业应用和电子电器，国内外领域分布一致，但结构比例稍有差异。全球玻纤需求占比前四的领域为：建筑33%、交通26%、工业应用14%、电子电器13%。这四个行业在国内的下游需求占比中同样位居前列，其中建筑（34%）最高，电子电器（21%）相较于交通（16%）排在更重要的位次，工业应用（10%）和管道（11%）紧随其后。

3.玻纤未来的机会

2002-2010年是玻纤需求总量高增长时代，9年间国内玻纤需求产量平均年增速可以达到33%。2011-2017年需求增速显著回落，7年间国内产量平均增速降至7%。未来随着建筑业等传统领域需求增长的放缓，预计需求总量很难重回高增长轨道，尽管如此结构性机会仍然值得期待，以汽车轻量化、风电、汽车电子等新兴领域仍将持续获得较高增速，相对应的玻纤中高端产品是未来行业机遇所在。

预计国内需求未来三年增长较快的下游行业是交通（+16%）和风电（+21%），其次是电子电器（+5%）和建筑（+4%），2018-2020年国内需求GAGR为8%。全球需求受中国带动，预计未来三年增长较快的同样是交通（+9%）和风电（+11%），随后是电子电器（+3%）和建筑（+3%），2018-2020全球需求GAGR为5%。

二、公司介绍

1.股权结构

中国巨石于1999年4月22日上市，曾用名中国化建、中国玻纤，2015年3月18日更名为中国巨石。实际控制人为中国建筑材料集团有限公司。第二大股东为振石控股集团有限公司，持股比例为15.59%。

2.主营业务

公司主营业务是玻璃纤维及制品的生产与销售，位于玻纤产业链的上游，产品是一种典型的2B的功能性材料。

其上游，主要由核心原材料矿石，且以叶腊石为主，而国内叶腊石矿储量占全球储量的30%左右，较为丰富，为充分竞争市场，原材料成本价格稳定，产品成本受原材料价格波动较小。并且，供应商集中度分散，不存在对上游的依赖性。

其下游，应用领域广泛，如交通（占比20%）、风电（20%）、基建（20%）、管道储罐（17%）、电子（10%）等领域。注意，其下游行业大多受经济周期影响，所以也导致玻纤行业具备一定的周期属性。

因为玻纤属于基础化工产品，还需进一步加工成为玻璃纤维复合材料，所以下游客户多为生产制造玻璃纤维复合材料的制造业公司。国内销售以直销为主，少量代理为辅；境外销售主要采用海外贸易子公司、经销商、直销三种方式相结合。

3.市场份额

目前，全球大概有 700 万吨的玻纤产能，行业产能集中度高、呈现寡头竞争态势，全球CR6的市场占有率为75%。其中，中国巨石全球第一，在产产能140万吨，市占率22%；其次为OCV（在产产能114万吨）、泰山玻纤（80万吨）、日本 NEG（70万吨）、重庆国际（70万吨）。

从国内看中国巨石产能占比34%，几乎等于行业2、3名泰山玻纤和重庆国际产能的总和。

4.核心壁垒

4.1.重资产行业，单条产线和单位产品投资成本昂贵

以巨石埃及产线为例，二期项目11.57亿预算对应8万吨产能，三期项目6.74亿预算对应4万吨产能；此外巨石新材料智能制造基地投资超100亿元对应45万吨粗纱生产线和18万吨细纱生产线。总体来看万吨产品投资额在1.5亿元左右。高额投资成本使得普通新进入者难以承受，行业内小型企业始终处于防守状态，只有大型优势企业才具备持续扩张的实力。

4.2.技术工艺壁垒

要实现高品质玻纤产品的大规模生产，必须掌握大型无碱池窑的设计建造技术、成熟的池窑拉丝工艺、先进的浸润剂配方等一系列成套技术工艺，龙头企业通过数十年的积累已经形成极高的壁垒，这些工艺技术的提升最终达到了产品高品质、低成本的结果，拉大了与其他竞争对手的距离。

4.3.政策壁垒

政策面上国家2012年颁布实施的《玻璃纤维行业准入条件》提高了企业布局、工艺设备、能源消耗、环境保护等准入门槛，并新增了产品质量方面的准入要求，进一步提升了行业壁垒。

5. 公司产能
2018年中国巨石将在九江、桐乡、美国新增或投产共计约40万吨产能，而OC在2018年新增产能仅为6万吨。预计在2020年前，中国巨石产能将达到200万吨，进一步扩大市占率优势。

由于环保政策的推行，无碱纱未来的发展空间远高于中碱玻纤材料。在无碱纱中，中国巨石的产能占比达到36%，和CR5其余四家产能总和相当。电子纱下游需求有望增长，目前行业CR6差距不大，中国巨石在桐乡在建6万吨电子纱产线，预计2018年年底投产。

三、公司经营情况

1. 营收及净利润

2013-2017年，中国巨石年营收GAGR13.5%，净利润GAGR52.3%，增长迅速。净利润相对于营收的快速增长主要来自于毛利率的提升和财务费用率的下降。

2. 毛利率

从2001年起，中国巨石的毛利率仅有2009年低于20%，其余的大部分时间都在30%以上，而从2015年开始提升，近三年约为45%左右。毛利率提升得益于公司的成本控制和产品结构升级。

自2012年起，中国巨石开启了全球化生产，在埃及设生产基地，贴近当前欧洲需求，并为未来非洲地区的需求做准备。截至2017年底，埃及年产4万吨玻纤生产线（三期）落成，第一个年产20万吨海外大型生产基地完成，美国年产8万吨无碱玻璃纤维生产线在建。

在海外设生产基地，规模效应不断扩大，毛利率的提升十分显著：在2013年海外布局之前，海外营收部分的毛利率基本低于国内，但是随着2014年埃及年产8万吨玻纤项目建成后，2015年起海外毛利率便开始高于国内。

对比同行业：

2017年中国巨石的毛利率达到45.84%，净利率为24.94%，显著高于国内同业公司。

对2010年以来的毛利率、净利率变动进行追踪，可以看到2010年中国巨石与OC、中材科技的差距很小，而到了2017年中国巨石远优于竞争对手，反映公司技术工艺的进步速度显著加快。

3. 费用率

财务费用率的下降得益于有息负债的减少和汇兑损失的减少。

从2008年开始，中国巨石的有息负债从40亿飙升至70亿，2011年突破100亿，并在2014年达到峰值120多亿，直接抬高了财务费用率，对净利润率杀伤巨大。2015年开始，随着有息负债总量降低，内部结构优化（以低成本债券替换高成本借款），财务费用率大幅走低，也才有了净利润率的大幅提升。

4. 研发支出

公司注重研发，主导制定国家标准，核心技术全球领先。公司的研发费用约每年占营收3%，技术人员占比16%。

5. 资产负债率

再从偿债能力上看，短期偿债能力变动不大，保持稳定。同时，长期偿债能力在不断优化， 2013-2017年公司的资产负债率持续下降，2017年为49.36%。且利息保障倍数自2009年低谷以来，逐渐攀升。

6. 现金流

公司经营活动产生的现金流量净额逐年上升，和营业收入的比值也不断提升，现金流持续改善。

 

7. 分红

中国巨石的分红稳定，每年的股利支付率在35%左右，2017年股息率为2.38%，现金分红总额为7.3亿元。

四、盈利预测

预计公司2018年-2020年玻纤及制品销量为155万吨、173万吨、190万吨，单位毛利受产品结构升级驱动而呈现稳中有升趋势，在上述核心假设下，预计公司2018年-2020年归属净利润25.2亿元、27.2亿元、30.6亿元，同比增长19%、8%、13%。EPS分别为0.72元、0.78元、0.87元，对应PE为15.4x、14.3x、12.7x。