数据眼看投资‖公司篇——【卫宁健康】

一、卫宁健康所处行业简介

1. 中国医改的持续推进使得医疗信息化的需求日益增长

医疗信息化行业在中国医改的政策推动下，近几年呈现高增长态势，2013-2017年间复合增长率达27.26% - 根据医信邦和特大号对于相关中标信息的搜集和整理(不完全统计)，2017年总订单金额为47.47亿元，而这一数据在2011-2013年分别为13.3、16.4、18亿元，年均复合增长率为27.26%;其中，千万级大单数量明显增长， 千万级订单总金额为16.15亿元，金额占比为34%，较往年有明显提高(15-16年占比分别为24.03%、29.34%)。

医疗信息化行业实则是一个具有红海的行业，其将引来发展的黄金期 —— 虽然信息化不能直接对分级诊疗制度、医药科技和医保控费政策本身产生直接作用，但随着新技术逐步渗透，整体医疗效率将得到极大提升。按照当前政府对医疗信息化行业的推进和指引，医疗信息化行业有望迎来黄金时期。2019-2021年将会是电子病历升级高峰，届时会给电子病历市场带来数倍增长，预计2022年将超过100亿元，4年复合增长率或达86.3%。

2. 2018年4月对医疗信息化行业具有里程碑意义的文件发布

2018 年 4 月国务院办公厅发布的《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》具有里程碑的意义。以正式文件的形式从 健全服务体系、完善支撑体系、强化监管体系三方面对互联网医疗提出了具体的指导意见。

3. 《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》的出台

2018年12月10日《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》的出台，以DRGs为代表的医保支付环节的控费将进一步细化。其铺设需建立在两点基础上：1）在医保端设立实时结算的控费系统及健全的规则库；2）医院端须动态掌握临床数据（对应电子病历5级）。

此次《通知》的深化将获得更大程度的政策推动，加快供给端改革深化倒逼院内信息化升级。同时，也必将加大对区域信息化的投入，促使信息互通，优化医疗配置，减少后续医疗支出。

二、卫宁健康市场竞争情况分析

第一部分 卫宁健康业务简析

1. 卫宁健康的主营业务

卫宁健康成立于1994年，是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司。卫宁健康的业务是以医疗卫生领域应用软件的研究开发、销售和技术服务为主，并为医疗卫生行业信息化提供整体解决方案。

多年业内积累，卫宁健康的医疗产品线非常丰富 - 卫宁健康在医疗信息化领域已经拥有了包括智慧医院、智慧卫生等领域在内的上百个细分产品线，可为医院客户和区域医疗机构提供各类数字化产品解决方案、监管和信息共享等信息化产品。

2. 卫宁健康遵循双轮驱动发展战略：传统业务+创新业务双轮驱动

医疗信息化和互联网医院的需求日益增长，卫宁健康的双轮驱动发展模式精准踩点。卫宁健康传统业务中的核心产品为HIS系统和院内场景运维服务，这可与其现阶段新增的创新业务产生非常好的协同和相互补充的作用。因为卫宁健康的传统业务与医院客户之间有较强的粘性，这使其日后给下游医院/医疗机构客户嫁接创新业务提供了便捷。

3. 卫宁健康的创新业务“4+1”战略 - 云医、云药、云险、云康+创新服务平台

卫宁健康的“4+1”战略各司其职、相互协同，共建卫宁创新业务的良性、循环式发展 - 云医、云药、云险、 云康以及创新服务平台形成了有机的循环体系。具体来看：云医连接了众多的医 院和医生以及患者，能够为云康的健康管理服务带去流量，同时能够为云药提供外流的处方；云药一方面依赖电子处方共享平台接收来自云医流出的处方，另一方面和保 险机构合作推出新险种为药店带去流量;云险能够为云药带去流量，同时能够帮助保 险机构对接云医的医院客户；云康则可以为云医和云险带去用户流量。

受益于医疗互联网+浪潮，卫宁健康医院云化服务增速中期有望保持超100%增长，整体业务净利稳步上行。

第二部分 市场竞争力简析

1. 三年间卫宁健康的成长迅速，已位居行业第二

近几年卫宁健康在我国医疗信息化市场中的成长可见，近两年通过丰富的外延并购不断扩大自身的市场份额，已跃居行业第二。

2. 成功的外延并购使其产品覆盖的客户群及地域不断扩大

卫宁健康先后通过外延拓展收购了宇信网景、山西导通科技、上海天健、津微首佳、合肥汉思等公司的股权，开拓了当地的市场使得公司的产品线进一步丰富、市占率进一步提升。

截止2018年上半年，卫宁健康已覆盖医疗机构客户近6000家。

3. 2018年卫宁健康成功引入蚂蚁金服，平台实力更上一层楼

卫宁健康与蚂蚁金服的股权合作已于2018年7月正式交割完毕。蚂蚁金服平台优势突出、卫宁健康医疗卫生行业信息化业务能力突出，两者的股权合作，可以依靠各自的优势实现1+1>2的效果。

多地成功合作，已为日后规模性抢占市场打下了很好的基础 —— 目前卫宁健康已在上海、贵州、安徽、江苏、广西、北京等地多家医疗机构接入支付宝移动支付功能和相关服务。

具体合作案例 - 自2018年8月份，卫宁健康与蚂蚁金服双方启动与上海中医药大学附属龙华医院等医疗机构合作试点接入商保数字化理赔平台。

长期来看，在阿里系的帮助下，卫宁健康的医院场景专业化本地服务与云化服务市场占有率有望进一步提升。

三、卫宁健康财务数据

1. 营业收入

2017 年，卫宁健康营收达到 12.04 亿元，同比增长 26.1%。

2014-2015年，卫宁健康的高速增长主要源自大规模并购。剔除非经常性收益，卫宁健康的营收呈现稳健的增长态势。

数据显示，卫宁健康的创新业务已经进入逐步落地阶段 —— 2018年上半年卫宁互联网和纳里健康合计营收2200余万，同比增长290%（其中，平台建设和平台运营商类收入分别达到1000万、1200万，同比分别增长230%、350%）。2018年前三季度，卫宁健康营收达到9.24亿元，同比增长34.19%。今年前三季收入增速逐季加快，充分说明了卫宁健康创新业务呈现高速发展态势，且其所处行业呈现较高景气度、卫宁健康在行业内也具有较强的竞争能力。

2. 净利润

2017年，卫宁健康实现归母净利润2.29亿元，同比下降55.84%。2017 年净利润同 比下滑较大是因为 2016 年公司丧失卫宁科技控制权而确认投资收益 3.79 亿元造成净利润基数较大，扣非后净利润同比增长 30.02%。

2018年前三季度，卫宁健康实现归母净利润1.73亿元，同比增长34.32%。其中，第三季度实现归母净利润0.74亿元，同比增长65.96%；扣非净利润 0.62 亿元，同比增长42.6%。

3. 应收帐款

应收帐款比重维持的相对稳定，比例基本维持在20%-32%之间。

4. 研发费用

卫宁健康启动双轮驱动的发展战略后，近年来其研发投入呈现增长之态。人员方面，公司研发人员每年增长数百人，2017 年研发人员已至1384人，占比达38.31%；研发费用方面，公司研发投入占营收比重逐步提升，2017年研发费用达2.42亿元，占营收比重20.09%， 达到近年高点。

卫宁健康的研发费用多用于IT信息化系统方面的升级。

四、卫宁健康未来成长性

1. 平台流量转换盈利在即

卫宁健康云医板块所搭建的“纳里健康”平台在业内是具有竞争力的 —— 其优势主要体现在：A）互联网医院方面，云医平台能够在医疗联盟建设下促进分级诊疗、医联体有效推进，同时将医院业务互联网 化后在自身医院医生和患者之间建立良好联系；B）在区域卫生领域，能够利用区域卫生平台为慢性病患者或者有特殊医疗需求的患者对接社区医生，从而由社区医生提供私人家庭医生服务。总体来说，公司的业务模式一方面能够帮助医院进行互联网化，同时不绕过医院，减少推进的阻力;另一方面能够积极响应国家政策通过医联体以及区域卫生平台的建设推进分级诊疗、远程医疗的进程。

“纳里健康”平台的流量覆盖已非常出色 —— 数据显示，截至到 2018 年上半年，卫宁健康布局的医疗机构及医联体的“纳里健康“云平台业务覆盖至全国 24 个省、直辖市及自治区，对接医疗机构超过 1800 家，注册医生超过 20 多万名，服务患者超 1 亿人次。布局基层卫生服务的“身边医生”已在上海、深圳、 北京、江苏、武汉、南宁等地覆盖的基层卫生机构超过 1200 家。

“纳里健康”的盈利模式 —— 纳里健康设计的盈利模式为收取复诊咨询费用分成以及处方流转费用。在问诊/复诊收费方面，患者可以通过患者管理平台与医生对接，医生则利用课余时间进 行复诊收费，在产生的诊疗费用中平台进行相应比例的分成。在电子处方流转方面， 从医院电子病历系统中流出的电子处方，系统建设方可以根据处方金额比例或者按处 方流出数量收费。这两种模式都具有规模优势，系统建设是一次性的，但后续的费用 收取是永续的，且随着接入的医院和患者的数量增多以及处方流出数量的增加，这部分收入将较为可观。

“纳里健康”的流量价值已经显现，开始为卫宁健康实现创收 —— 据2018年半年报数据显示，纳里健康和卫宁互联网合计实现营收约2200玩，同比增长约290%。

互联网医院省级配套政策出台在即，卫宁健康创新业务盈利大幅增长可期 —— 互联网医院国家级政策早已出台，但当前进程推动慢。主要是因为省级的配套政策还没有出来，所以在具体落实上出现了问题。当前据行业消息称，互联网医院省级政策将会在今年12月出台。政策即将落实意味着互联网医院和实体医院间的协同和向下游患者端的传导可以真正完成。卫宁健康的平台流量即将带来大额的盈利转换。

2. 云险板块商保数字化理赔平台接入情况顺利，后期发展可期

卫宁健康的云险业务 —— 主要依靠旗下的卫宁科技和卫宁互联网公司完成。云险以医疗支付为主线构建统一支付平台以及保险风控体系为核心，为客户打造统一多方支付渠道 的支付服务(医保+商保+自费)、商保快速理赔的数字化理赔服务以及企业年金的保 险升级服务。

云险业务产品形式 —— 卫宁科技和卫宁互联网的主要产品分别为控费引擎、卫宁付产品。

云险板块商保数字化理赔平台目前接入情况顺利，后期发展可期 —— 2018年8月卫宁健康已启动与上海中医药大学附属龙华医院等医疗机构合作试点接入商保数字化理赔平台。

五、卫宁健康盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

医疗信息化行业是极具发展潜力的行业。中国医改的持续推进使得医疗信息化的需求日益增长。数据显示，近几年医疗信息化行业在中国医改的政策推动下，近几年呈现高增长态势，2013-2017年间复合增长率达27.26%。2018 年 4 月国务院办公厅更是发布了《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》。该文件对医疗信息化行业的发展来说是具有里程碑的意义，因为此文件以正式文件的形式从健全服务体系、完善支撑体系、强化监管体系三方面对互联网医疗提出了具体的指导意见。国家级政策的出台有利于推动整个医疗信息化行业更佳规范、高速的发展。且从当前政策指引的方向来看，DRGs政策逐步深入细化，其带给医院端的改革将是势在必行的。

在该行业中，推荐关注卫宁健康。主要基于以下几点：1）多年业内积累，卫宁健康的医疗产品线已非常丰富。2）卫宁健康遵循双轮驱动发展战略：传统业务+创新业务双轮驱动，相互协同和补充的优势尽显。3）创新业务“4+1”战略 ，云医、云药、云险、云康+创新服务平台，各司其职，共建了卫宁创新业务的良性、循环式发展，卫宁的前期铺垫可以使其更好的受益于此次医改所带来的医疗互联网+浪潮，收获红利。4）卫宁健康拥有明显的三甲医院资源。5）近四年间，卫宁在行业内的成长迅速，其战略清晰，强复制性的模式扩张，使其很好的占领了市场位置。现其市占率已位居行业第二。6）2018年卫宁健康成功引入蚂蚁金服，其平台实力更上一层楼。据行业消息称，互联网医院省级政策将会在今年12月出台。政策即将落实意味着互联网医院和实体医院间的协同和向下游患者端的传导可以真正完成。卫宁健康的平台流量即将带来大额的盈利转换，未来盈利大幅增长可期。