数据眼看投资‖公司篇——【扬杰科技】

一、公司介绍

1.1国内功率器件领军企业

集设计、制造、销售一体的IDM厂商。公司于2006年8月2日成立，2014年创业板上市。公司属于半导体功率器件 IDM 厂商，集研发、生产、销售于一体，专业致力于芯片、二极管、整流桥、电力电子模块等半导体功率器件领域的产业发展。其产品线涵盖半导体功率器件产业链的主要环节，广泛应用于汽车电子、智能电网、光伏、消费类电子、LED、通讯等领域。

1.2公司发展历程

1.3公司股权结构

目前公司实际控制人为梁勤女士，通过扬杰投资和杰杰投资间接控股，分别持有公司股份 41.61%与 16.41%。扬杰科技旗下包括杰利半导体、香港/深圳美科微、扬杰半导体、杰盈芯片、国宇电子、成都青洋、宜兴杰芯等子公司。公司在2015-2016年实行两期股权激励计划，提高管理团队及核心技术团队的稳定性与主观能动性。

1.4公司产品介绍

1.5内生与外延并购

内生方面：

1）推进晶圆制造产能建设，稳步实现器件升级与营收增长。公司 4寸晶圆线产能已经全球第一，18年年底目标扩充至100万片/月；6寸晶圆线产能爬坡顺利，预计年底产能达 4-5万片/月， 19 年有望继续扩产并上线沟槽工艺肖特基芯片、MOSFET等；同时公司积极筹备8英寸晶圆线建设， 预计2019年进行基建与装修，2020年设备进厂并通线 。

2）持续投入研发，升级产品类型，加大中高端产品销售，实现产品结构优化。公司组建国际化研究团队，布局MOSFET、FRED和IGBT等高端产品，多款中低压沟槽结构的MOSFET产品实现量产，产品性能和良率达国内领先水平，FRED与IGBT技术储备稳步推进，数款IGBT模块产品已经推出。公司持续推进SiC芯片/器件产业化，自主封装的碳化硅SBD、碳化硅JBS产品成功获得批量订单 。

3）向中高端封装及集成电路封装迈进。公司继续投入微型贴片封装的研发，丰富产品线。并引进台湾集成电路封装团队，在优化现有封装能力的基础上，投入DFN/QFN先进封装产线，加强中高端封测能力。目前已成功量产小信号开关二极管/稳压二极管/肖特基二极管等多款产品，扩充的新产能，也在爬坡中。

外延方面：

通过收购、参股、合作等方式实现优质资源整合，， 在 销售 、制造和器件环节向中高端 领域延伸，实现资金、技术、客户、上下游配套等多方面业务协同。

1）主打“YJ & MCC”双品牌，拓展海外渠道打入中高端市场。公司设有深圳、上海等11个境内服务站，及台/美/韩/德等 9 个国际营销网点。并购 MCC实现双品牌运营，全面开拓欧美市场，海外营收与利润快速增长。

2）控股宜兴杰芯，新增6寸晶圆线产能，获得高压 MOSFET与中低压IGBT量产能力。公司通过控股宜兴杰芯 51%股权，取得6寸线产能，及 MOSFET与 IGBT的晶圆制造能力。可与扬杰自身低压 MOSFET技术、IGBT设计/模块封装能力等互相补充，并实现 IGBT芯片的自供，并为规划中的 8 寸线未来量产 IGBT晶圆打下基础。

3）向上游原材料环节延伸，助力单晶硅片厂商往 6-8 寸发展。公司收购成都青洋电子材料有限公司 60%的股权，硅片未来 2-3 年都将供需偏紧的情形下，保证上游硅片原材料的稳定供应，助力成本管控。

4）提前多方布局以 SiC 为代表的第三代半导体功率器件。公司收购国宇电子 14.95%股份，与五十五所合作，同时与西电共同建立产学研一体化中心，入股建广旗下瑞能半导体，开发 SiC 半导体芯片和相关模块产品。

1.6经营指标

二、行业介绍

2.1下游需求广泛，竞争格局相对分散，整体国产化率不高

功率半导体又称电力电子器件，是实现电能转换与电路控制的核心元件 。其导通和阻断两种特性，可组合实现整流、逆变、变频、变压、增幅、功率控制、开关等多种功能。广泛应用于消费电子、网络通信、工控、轨道交通、电力与新能源等众多领域，对设备运转与性能、可靠性、功耗、成本等基础指标影响显著。

功率半导体可分为功率（分立）器件、功率模组、功率 IC 三大类。其中，模组是将多个分立功率器件进行模块化封装；而功率 IC 对应将分立功率器件与驱动/控制/保护/接口/监测等外围电路集成；分立功率器件仍然是功率模块与功率 IC 的关键。按照可控程度，功率器件又分为二极管（不可控）、晶闸管（半控型）、MOSFET/IGBT等晶体管（全控型）。扬杰科技、士兰微、华微电子、捷捷微电、韦尔股份等国内厂商是细分领域的典型代表。

目前大陆功率器件整体自给率不足10% ，国产替代空间巨大。2017 年华微电子、扬杰科技、士兰微、苏州固锝等主流大陆功率器件厂商，营收合计占全球功率市场 3.25%，占国内市场 8.34%，整体规模仍有较大成长空间。此外，全球前五大功率器件厂商份额为 43%，除了英飞凌与安森美外，其余厂商份额差距不大，竞争格局相对分散。对比 CPU/GPU/存储器等传统 IC 产品典型寡头垄断格局，功率器件对于国内厂商的壁垒相对不高，国内厂商在二极管上已经颇具竞争力，在 MOSFET/IGBT 等中高端产品也初具实力，功率器件国产替代机遇明确。

汽车与工业是当下功率器件的主流应用，未来仍有望是全球半导体增长最快的两大领域。2017 年全球功率半导体在汽车上应用占比最高，为 40%，其次是工业 27%，消费电子 13%，其他 20%。工业与汽车用半导体规模在 2016-2022 年 CAGR 均约 10%，是半导体未来高增长的主要驱动，高于消费电子（6.4%）、数据处理（6.1%）、通信（5.6%）等领域增速。综合规模和增速，汽车电子是功率半导体当下和未来最主要的应用，充电器、逆变器、车载空调系统等部件都需要大量的功率器件，未来受汽车电动化、智能化、舒适化趋势带动将高速成长。

2.2本土下游市场巨大带动国产需求强烈，国内功率半导体厂商迎接替代良机

中国是全球最大的功率半导体消费地区，但中高端产品国产化率仍有待提升。各主要地区功率半导体消费占比看，中国消耗功率半导体约占全球 39%，接近半数，远超日本的18%、欧洲的17%、美国的8%、其他地区的18%。但目前大陆功率器件市场，国产化供应占比不足50%。其中，双极结晶体管（BJT）国产供应占比最高，为 49%；功率 IC 为 47%，IGBT 分立器件为 43%；MOSFET 为39%，晶闸管为36%，整流器占比35%；IGBT模组占比最少，为33%。整流桥、MOSFET、IGBT等各类功率器件仍有较大国产替代空间。

功率器件的中低压 产品 ，竞争格局相对于高压产品分散 ，国内厂商有望最先突破。从整个功率器件行业看，二极管行业前五大厂商份额合计约 30%，低于功率器件行业平均的 43%，低压MOSFET 为 57%属于次低，上述两类产品竞争格局相对分散；更高的包括 IGBT的76%，高压 MOSFET的 81%，竞争格局走向集中；第三代化合物半导体则最高，SiC与GaN功率器件达到90%+，呈现寡头垄断格局。也从侧面反映了中低压产品行业壁垒相对更低，国内厂商进入相对更易，国内厂商有望从二极管、低压 MOSFET 逐渐向高压 MOSFET、IGBT 等领域替代。按照 2022 年预测数据，届时二极管与低压 MOSFET 两者合计约96亿美金的规模，国内厂商有望从中受益。

中低压产品仍是当下市场主力， 替代潜力较大 。各电压区间规模占比中，从低压区往高压区产品规模逐渐减少。其中400-900V低压区产品规模占比超70%，2014-2020 年CAGR有望达到41%，规模在 2020 年增至 120亿美金，市场空间巨大。中国对 3C 类产品应用为代表的中低压功率器件需求巨大，国际大厂正逐步退出该领域，同时中低压产品竞争格局相对分散，国内厂商在中低压产品上率先突破机会较大，未来有望向高压产品的领域逐步渗透，功率器件板块未来继续保持良好增长态势。

2.3优质IDM企业布局均衡，扬杰科技成长路径清晰

对于功率器件厂商来说，强大的 IDM能力是构建 高壁垒及获得高毛利率的关键。目前全球功率器件厂商以IDM 模式为主，纯代工/纯设计模式相对较少。国际功率器件大厂如英飞凌，安森美、意法半导体、瑞萨、罗姆、三菱等均是IDM模式。功率器件设计厂商在中国台湾占比较高，如富鼎、尼克松、大中、杰力等。大陆同样也是以华微电子、扬杰科技、士兰微等功率器件IDM厂商，以及华虹、华润微、立昂微电子等代工厂为主，纯设计企业较少。侧面反映了对于功率器件来说，晶圆的工艺制造能力是核心要素，主流企业均涉及晶圆制造环节。

三、二级管产业转移成趋势，扬杰科技有望继续受益

3.1大陆二极管业务明显。有望承接全球业务转移

二极管占功率半导体市场份额较高，市场格局相对 MOSFET/IGBT  等其他功率器件更分散 。功率二极管是基础性功率器件，2017 年全球功率分立器件与模块的市场规模约 150 亿美元，其中二极管约 30 亿美元，占比 20%。目前在功率二极管领域，Vishay 及新电元等国外厂商属于第一梯队，份额约 7%-10%，强茂、敦南科技以及台半等台系厂商属于第二梯队，份额约 3%-5%，扬杰科技属于第三梯队，份额约 2%。整体看，二极管市场格局相对分散，前五大厂商份额仅 30%，扬杰科技与前四名厂商，尤其是与台系厂商强茂、台半、敦南等份额相差不大。

扬杰科技目前二极管业务国内领先，有望从国际大产能转移趋势中受益。公司目前4寸线晶圆产能全球第一，目前为 100 万片/月，主要生产常规二极管芯片，包括 GPP 芯片、车用大功率二极管芯片等；6 寸线目前以平面型肖特基二极管为主，18 年年底产能有望爬坡至 4-5 万片/月。扬杰在晶圆制造与封装产能上具备先发优势，同时公司二极管业务毛利率水平较高，价格话语权较大，有望在突破客户与争夺市场时占据主动地位。

3.2光伏二极管产能与市占率全球领先 ， 长期受益于光伏持续发展

公司是国内较早介入光伏二极管领域的厂商，拥有最先进的光伏旁路二极管生产线。光伏旁路二极管的主要作用是提供电流旁路，克服热斑，保护光伏发电系统的安全，是光伏发电必不可少的组件，产品市场需求的价格弹性小。公司光伏二极管主要分为硅太阳能发电和薄膜太阳能发电光伏旁路二极管，前者所需的大功率肖特基二极管芯片，大部分平面型自供，沟槽型主要从士兰微、华润微等外部采购，后者由子公司杰利半导体提供大功率 GPP 普通整流芯片。公司光伏二极管晶圆的自制比例已提升至 60%，4 寸线和 6 寸线产能爬坡，将有效解决公司光伏二极管的自供需求，并带动光伏二极管业务的毛利率显著提升。

3.3电源市场下游应用广泛，扬杰科技有望加速突破客户

扬杰科技在电源领域营收占比约40%， 下游客不断推进。当前扬杰科技的电源类业务，其中 25%在家用电器，75%在电源充电器。公司在家电应用领域市占率约 5%，以黑电和小家电等功率变动较小的应用领域为主，客户包括海信、九阳、奔腾等；而白电领域，如空冰洗等有大范围功率变化及瞬时电流电压冲击，对功率器件质量要求高于黑电。目前国内功率器件厂商正加速突破白电应用，有望从台系厂商夺取份额。扬杰已初步切入白电巨头美的、海尔、松下等供应链，有望逐步扩大份额并进入主流产品。在充电器电源领域，主要包括手机快充、笔记本适配器等应用，已经切入OPPO、VIVO、联想等国内大客户，LG 与三星也正处于送样验证阶段。

3.4智能电表整流桥二极管国内市占第一 ， 新一轮电表更换周期即将开启。

扬杰科技在智能电表用贴片式整流桥二极管领域列居国内第一，市占率约 40%，且是威胜、宁波三星、林洋等国网/南网电表中标大户的第一供应商。公司整流器产品中，贴片产品具备体积小、易于安装、使用领域广等特点，在电源、智能电表等领域优势明显，适用于低频、中频以及高频多元化领域，具备完全进口替代实力。

3.5车用大功率二极管芯片国内市占领先 ，受益于大陆汽车需求稳健增长

四、MOSFET逐步导入量产，国产自主可控趋势下有望突破加速

2017年下半年以来MOSFET， 供需偏紧，尤其是低压产品， 导致交货期延长，价格数次调涨。 。国际主流 MOSFET厂商如英飞凌、Diodes、安森美、Vishay 均出现了交货期延长，且低压MOSFET延期情况较高压产品更为严重。MOSFET龙头厂商英飞凌的低压MOSFET交货期在17Q4为16-24周，到18Q2已经延长至26-38周；而高压MOSFET交货周期在 18Q2 为 22-26 周，较 17Q4 仅增加 4-6 周。 国内厂商在 MOSFET ，尤其是 中压 低压MOSFET  上 技术相对成熟，更具竞争力，有望在中低压MOSFET 产品率先突破，再向高压 MOSFET逐渐延伸。

短期看 MOSFET供需偏紧是突破客户契机 ， 有望促进扬杰加速承接国内外优质客户 ；长期看 MOSFET  国产替代空间 巨大， 扬杰 等国内厂商有望受益 。国内长电科技先后三次提价，无锡新洁能、乐山无线等也对 MOSFET进行涨价，涨幅在 10%以上。目前扬杰暂未对功率产品涨价，希望凭借价格优势打开客户。功率器件客户认证周期较长，切入新客户困难，而 MOSFET 供需偏紧有望给扬杰等国内厂商带来一定的转单效应，助力下游客户开拓。根据整体发展战略及原材料等成本上涨幅度，公司未来也不排除对部分产品或客户采取策略性涨价。

公司目前 MOSFET晶圆制造主要在 6寸线上进行，正在逐步加大 MOSFET导入量产。公司有两条 6寸晶圆线，其中扬杰自建的6寸线16年建线，早期以肖特基SBD芯片为主，主要用于光伏二极管晶圆自供与晶圆外卖。该 6寸线 17 年年底已盈亏平衡，18Q1产能已爬坡至 3 万片/月，计划 18 年底扩产至 4-5 万片/月。公司自身的MOSFET技术以低压产品为主，目前已开始在自建的 6 寸线上逐步导入量产。另一条是 18Q1 控股的宜兴杰芯 6寸晶圆线，公司持股比例 51%，江苏东晨电子占股 30%以上，主要生产高压 MOSFET、中低压 IGBT 及小信号产品，目前月产 1 万片， 预计 19 年 Q2 产能 1.5-2 万片/月，并实现盈亏平衡 ，3 年内目标扩产至 4 万片/月。

控股宜兴杰芯使得公司产品布局更完善 ，并加强高压 MOSFET 与 与 IGBT  等高端产品量产能力 。宜兴杰芯 6 寸线以 MOSFET 晶圆制造为主，产品涵盖 400V-600V 和 650V-1000V 等中高压 MOSFET，采用 TO-220、TO-220F 等我国市场需求较大的封装形式为主。宜兴杰芯的产品可用于节能灯、镇流器、手机/电动车充电器、LED 灯、发电机控制器、安定器、适配器等应用。宜兴杰芯的中高压 MOS 与扬杰自身的低压 MOS 将相互补充，MOSFET布局更加完善。此外，扬杰的资金与销售支持，江苏东晨的高压技术与客户积累将产生协同，互为促进。预计2018 年扬杰自身与宜兴杰芯的 MOSFET 业务总共可以贡献约 8000万元产值。

通过控股单晶硅片厂商成都青洋力，助力IDM模式进一步往上游原材料延伸。由于硅片大厂扩产意愿不强，加之全球多条晶圆产线扩建，导致 12 寸/8 寸硅片供需偏紧，并向 6 寸/4 寸片蔓延，有望延续到 2020 年之后。为了保障晶圆原材料—硅片的稳定供给，17 年扬杰以 7200 万元收购成都青洋 60%股权。成都青洋目前以 4 寸硅片为主，规划逐步向 6 寸/8 寸硅片发展，8 英寸以下硅片年产能达 1500 万片。成都青洋的硅片主要应用于晶体管、晶闸管、整流二极管、桥式整流/高压硅堆等功率器件上，扬杰科技原本就是其下游客户。青洋当下给扬杰主要供应 4 寸片，未来在扬杰的资金支持下有望扩建 6 寸/8 寸硅片产能，继续配套扬杰的 6 寸/8 寸晶圆制造线。扬杰有望助力青洋打通客户和产能建设，青洋则有望保证扬杰生产稳定与盈利水平提升。

五、布局碳化硅谋求新增长点

上世纪四五十年代，以硅（Si）和锗（Ge）为代表的第一代半导体材料奠定了微电子行业的产业基础。经过数十年发展，硅基器件历经多次迭代和优化，已经接近硅材料的物理极限。同时现代电子技术的发展也对半导体材料在高温、高频、高压、抗辐射等方面的表现提出了更高的要求。以碳化硅（SiC）为代表的第三代半导体材料在此时应运而生。 与传统的硅材料相比，碳化硅具有 更加出众的物理性质 — 更 高的击穿场强、更好的热稳定性、更高的电子饱和 速度 及禁带宽度等，能够大大提高功率器件的性能表现。总结来看，对比硅基器件，碳化硅功率器件主要有三大优势：

（1 ）耐高温、高压。碳化硅功率器件的工作温度理论上可达 600℃以上，是同等硅基器件的 4 倍，耐压能力是同等硅基器件的 10 倍，可以承受更加极端的工作环境。

（2 ）器件小型化和轻量化。碳化硅器件拥有更高的热导率和功率密度，能够简化散热系统，从而实现器件的小型化和轻量化。

（3 ）低损耗、高频率。碳化硅器件的工作频率可达硅基器件的 10 倍，而且效率不随工作频率的升高而降低，同时可以降低近 50%的能量损耗。

六、理财风险

公司2018目前所有的理财项目，分析如下：（1）九熙资产 3400万元理财资金已经全部归还，风险消除；（2）诺亚正行 4700 万元理财资金已获得双倍于理财资金的抵押，目前尚无明显风险；（3）上海岩利和江苏兴佳利业共计 3500 万元理财资金计划一次性计提；（4）目前其他剩余理财资金共计2.9 亿经中介机构认定尚无损失风险，预计全部理财资金将会在 2019年6月前到期归还。

公司经过积极举措已经将理财资金风险整体压缩到可控状态，并且全部实际计提损失仅为 3500 万元（东融稳惠 5000 万元已经由控股股东承诺补偿资金）。

七、盈利预测与估值

预计2018-2020年的归母净利润为 2.23/3.56/4.53 亿元，EPS 为 0.47/0.75/0.96 元，对应 PE 为 32/20/16X，以 2019年 28xPE，对应目标价21元。