数据眼看投资‖公司篇——【中国国旅】

一、中国国旅所处行业简介——全球免税销售额保持稳定增长，国人消费回流可期

1. 免税店共有九种经营渠道和三种经营模式

◆ 免税品是指免征进口海关税、进口环节消费税和进口环节增值税商品。

◆ 按经营渠道划分 - 免税店可细分为九类，分别为机场免税店、航空公司机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、火车站免税店、客运站免税店、市内免税店、外交人员免税店、邮轮免税店。

◆ 按经营模式划分 - 免税店主要有三种经营模式，一是口岸和市内免税店，为最常见的免税店；二是离岛免税店，是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限值、限量和限品种免进口税购物，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾岛4个地区设立；三是免税外汇商场，属于特殊的免税购物形式，仅在中国、菲律宾等个别国家存在。

2. 全球免税销售额保持稳定增长，Dufry为全球免税老大，中国的日上、中免分别位列全球第10、12位

◆ 2016年，全球免税销售总额达431.87亿欧元，同比增长13%，增长较2015年略有放缓。

◆ 全球免税龙头表现抢眼，Dufry在先后收购Nuance、WDF之后，其霸主地位更加牢固，2016年销售额同比增长高达27.5%。

◆ 值得注意的是，韩国乐天、新罗免税集团在中国消费者强劲的购买力带动下，其销售额均实现大幅增长，全球排名稳步提升。

3. 政策导指引境外消费回流，国人境外消费回流可期

◆ 中国消费者购买力强劲 —— 近年来中国境外游呈现逐年增长态势，出境消费额更是全球排名第一。根据世界旅游组织(UNWTO)数据所示，2016 年中国大陆出境游 1.35 亿人次，实现境外消费额 2611 亿美元(+4.5%yoy)， 占全球出境消费总额的 20.9%，排名第一。而在国家旅游局口径下，2016 年我国出境旅游达 1.22 亿人次，旅游消费达 1098 亿美元(+5.1%yoy)。

◆ 价格因素导致更多的国人偏爱出境消费 —— 据麦肯锡调研数据所示，促使国人出境消费的源头在于中国的消费税导致同样的产品在中国购买价格要高于出境购买。

◆ 引导海外消费回流已成为国家重要政策战略 —— 当前政府已意识到中国消费外流现象严重，政府已将引导海外消费回流归为国家重要政策战略，近年来国家政府出台了大批政策降低关税。

◆ 促进免税业发展是政府引导消费回流的一大重要手段 —— 近年来三亚的离岛免税政策频出利好，并成功带动了一定的消费回流。据国泰君安研究员测算所示，假设出境购物消费占 35%，出境游人次以每年 6%的速度增长，则可以计算出 2018-2020 年境外购物消费回流空间为 2738/2902/3076 亿元，只要回流 5%，即可增厚免税行业业绩 137/145/154 亿元。政策导向将成功促进境外购物消费回流，中国国旅旗下的中免公司作为行业龙头老大，将独享此份政策红利。

4. 中国四大国际机场的旅客吞吐量皆呈现逐年增长之势，且国际机场免税购买力非常可观

◆ 中国核心枢纽机场 —— 首都北京、上海、广州、香港。这几大机场国际客流数量皆呈现逐年上涨之态。

◆ 中国国际机场免税购买力可观 —— 数据显示，2016 年我国免税规模约 280 亿元。其中，2016年首都机场和上海机场免税营业收入为 107 亿营收（日上中国 44.27 亿元，日上上海 63.30 亿元），两个机场的免税规模占我国免税业规模的超过 38%。

二、中国国旅简析

Part1 中国国旅业务简析

1. 中国国旅主营业务

◆ 中国国旅是中国免税及旅行社行业的龙头老大。中国国旅主营业务为免税商品销售业务和旅游业务。

（A）免税商品销售业务：中国国旅下属公司中免是唯一可以在全国范围的机场、港口和边境口岸经营免税业务的公司。中免拥有唯一国务院授权的全国性经营牌照，在行业内具有龙头优势。

（B）旅游业务：中国国旅旅游服务的经营主体是国旅总社，其是中国规模最大的旅行社公司，业务包括入境游、出境游、国内游和旅游票务、签证等传统业务以及海洋游船、旅行救援和会展等专项业务。国旅总社在世界60多个国家和地区通过注册，共在境外设立了17家全资控股企业，在全国26个省、自治区、直辖市、34个城市拥有42家全资、控参股子公司，1800余家门市网点，其具有全球实体网络资源优势。

2. 中国国旅股权结构

◆ 中国国旅控股股东为中国旅游集团公司，其实际控制人为国资委。中国旅游集团公司是中国最大的旅游央企，覆盖旅游业全产业链，拥有稀缺的市内免税经营牌照。

Part2 中国国旅市场竞争力简析

1. 中免集团在免税行业中拥有龙头地位

◆ 中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务国有专营的公司，其在行业内具有龙头老大地位。中免的门店数量在同业中是具有压倒性优势的。

◆ 我国有六家公司获准在口岸和市内经营免税品业务，但获得全国性经营权授权的仅中免一家。

◆ 除中免集团以外，免税行业内另一家可圈可点的公司是日上免税行，其手握着北京上海两大重要航空枢纽机场的免税经营权。

◆ 2017年4月，中免集团以3882万元受让日上上海、日上集团合计持有的日上中国51%的股权。此次交易之后，中国免税行业格局巨变，将形成免税巨头联手，中免集团一家独大的局面。

2. 中免拥有中国唯一一家离岛免税店的经营资格，享独有红利

◆ 三亚海棠湾免税购物中心采取离岛免税的运营方式，根据离岛免税政策采用“店内购物、机场提货”的运营模式。该免税购物中心是全球规模最大的单体免税店。

◆ 数据显示，三亚海棠湾免税店2016年销售额为45.82亿元，2017全年累计销售额和免税购物人数分别达到约60亿元和133万， 同比均增长30%以上，17全年进店人数超560万人次，同比增长24%。

◆ 拉动海棠湾免税店销售额增长的原因有二：1）2017 年韩国萨德事件爆发，给三亚海棠湾免税店引入了部分流量；2）中免于2017年引入了国际上丰富经验的管理层，管理变革使得业绩有了明显的提升。

◆ 最新数据显示，2018年春节期间，三亚免税店实现进店人次和销售额分别为25.65万人次和3.7亿元，同比分别增长7.4%和 27.5%。

3. 中国国旅势在统一国内免税市场

中国国旅在全国的免税版图已经清晰：除了拥有中免公司、三亚市内免税店、日上中国，2018年，中国国旅成功收购日上免税行（上海）有限公司51%股权，同年7月份中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场7年免税经营权；先后获得澳门国际机场5年的免税经营牌照、嘉年华旗下歌诗达游轮有限公司大西洋号游轮的免税经营权。

自2018年12月份剥离旅行社业务以来，中国国旅目前主要聚焦免税业务，呈现“统一”国内免税市场趋势。据知情人士称，目前中国国旅在国内免税市场份额占80%左右。

2019年中国国旅的扩张脚步没有停歇还在继续，并成功拿下中国香港室内免税店 - 2月12日晚间，中国国旅公告宣布，旗下公司中免国际有限公司，将以自有资金5000万港币新设立中免香港市内免税店有限公司，新的香港市内免税店将由中免香港市内免税店有限公司负责开设和运营。目前，香港市内免税店的运营商主要为环球免税店DFS，DFS在香港有T广场美妆世界铜锣湾店，T广场广东道店和T广场尖东店三家市内免税店。虽然香港免税市场成熟充分，人工成本较高，盈利空间有限，但此次在香港投资新的市内免税店，有助于中国国旅优化产品渠道，战略意义大于盈利。结合2018年7月中国国旅在澳门的战略布局可见，中国国旅此举有利于提升其国际竞争力和品牌议价能力。

三、中国国旅财务数据

1. 营业收入

据中国国旅2018年度业绩快报所示，2018年，中国国旅实现营业收入470.12亿元，同比增长66.23%。

2018年度公司业绩高增长的主要原在于公司通过收购日上免税行（上海）有限公司、巩固优化现有离岛免税业务，以及开展首都机场和香港机场免税业务，进而使营业收入增加173.49亿元、营业利润增加13.87亿元。

2. 净利润

据中国国旅2018年度业绩快报所示，2018年，中国国旅实现归母净利润31.5亿元，同比增长24.39%。

四、中国国旅未来成长性

1. 海南旅游频获政策利好，三亚免税业务将受益于此

（A）中央政策层面上全面支持海南建设自由贸易试验区和自由贸易港。

（B）经国务院批准，海南旅游扩大了免签范围并延长了免签时长 —— 2018年正值海南建省30周年。经国务院批准，自2018年5月1日起，在海南省实施59国人员入境旅游免签政策，进一步支持海南全面深化改革开放。同时免签入境后停留时间从15天或21天统一延长至30天。此举旨在鼓励更多的海外游客赴海南旅游，将促进海南入境旅游市场的活跃发展。游客量的增长将促进海南消费，免税店销量也将有所受益。

（C）海南拟在博鳌设立第三个离岛免税店，中国国旅将享有此政策红利 —— 据新华网报道，海南省计划在琼海市博鳌镇开出海南第三家离岛免税店。该免税店大概率会采取合资公司经营模式，由中免与海免各持股49%、51%。且政策层面明确提出海南要更加开放离岛免税购物政策，实现离岛旅客全覆盖，推进全域旅游发展。政策层面利好海南免税的发展，海南的离岛免税在政策扶持下有望延续高速增长。

（D）三亚免税店销售情况不负众望。受益免税限额放宽利好，预计 2019 年三亚客单价将进一步提升，驱动销售额维持较快增长 - 2018年11月28日，财政部公告海南离岛免税政策进行第五次调整并于2018年12月1 日正式开始执行。此次调整将年度免税购物限额从1.6万元增至3万元，并取消了岛内居民购物次数限制。

2. 收购日上上海一事成埃落定，中免免税市场竞争力将进一步提升

◆ 近三年来，日上上海的营收和净利率都较为稳定，净利率维持在8%-8.5%。

◆ 上海机场是国内最大的国际机场，其客流量大，拥有强大的客户资源。

◆ 2018年5月3日，中国国旅发布公告“旗下全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司（中免）正式通过商务部的《商务部经营者集中反垄断审查不予禁止审查决定书》，这意味着中免公司收购日上上海的股权即日起可开始实施。中免此次收购日上上海不仅可以补足其在上海免税市场的短板，还将进一步巩固齐免税行业龙头老大的位置。

◆ 数据显示，中免成功收购日上上海股权之后，其市场占有率将接近80%。

3. 五一假期延长，政策刺激消费意图明显

经国务院批准，调整2019年劳动节放假安排。2019年5月1日至4日放假调休，共4天。4月28日（星期日）、5月5日（星期日）上班。政策刺激消费意图明显，五一假期延长将利好国内景区旅行社板块以及酒店免税板块。中国国旅也有望享此次长假效应红利。

4. 中国国旅拿下北京大兴国际机场免税项目“钱景可观”

中国国旅拿下北京大兴国际机场免税项目“钱景可观” - 此次大兴国际机场免税店标段分为烟酒、食品标和香化、精品标。中免大兴机场烟酒、食品标提成比例49%，香化、精品标提成比例46%，综合扣点47%-47.5%，较首都机场高出约3个百分点，从首都机场前三季度的盈利情况来看（利润率5%，税前利润率6.7%），该扣点水平下大兴机场免税店利润率约在2%-3%。大兴机场保底租金对应年销售额13.7亿元，参照首都机场目前的经营情况不难实现。

【注】北京大兴国际机场作为北京第二机场，定位为大型国际航空枢纽，机场及配套工程将在6月30日竣工验收，9月30日前通航。根据民航局年初印发的关于一市两场的《配置方案》和《协调方案》，明确了北京大兴国际机场转场投运计划，其中，南航、东航集团相关航空公司以及首都航、中联航转场至北京大兴国际机场，5年内完成转场。此外据规划2025年，大兴国际机场旅客吞吐量将达到7200万人次。而2018年，首都机场旅客吞吐量突破1亿人次。

此次中标意味着中国国旅的免税版图进一步扩张，将对公司未来经营业绩产生积极影响。（但对公司2019年经营业绩不产生重大影响）且此次中标后，中国国旅的国内免税市场份额将进一步提升，现目前中国国旅在国内免税市场份额占比为80%左右。

5. 市内免税店扩张可期

中免公司在市内免税店的布局工作一直在进行，目前已经考察了北京、青岛、大连、厦门等城市，其中北京市内免税店选址已经完成，最快今年6月份能够落地。

五、中国国旅盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结
近年来全球免税市场的销售额保持着稳定的增长，中国消费者也为该数值的增长做了不少贡献。消费，其实对于一个国家的经济增长而言具有重要意义，国民消费不断流向海外对我国经济发展将造成不利的影响，因此当前引导海外消费回流已成为了国家的重要政策战略。中国免税行业将受益于该政策红利。

推荐关注国内免税行业老大中免集团的拥有者中国国旅，主要基于以下几点：1）中国国旅下属公司中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。其门店数量在同业内具有压倒性优势。2）中免拥有中国唯一一家离岛免税店，海南旅游频发持续性利好，中免独享政策红利。且2018年11月28日，财政部公告海南离岛免税政策进行第五次调整并于2018年12月1 日正式开始执行。此次调整将年度免税购物限额从1.6万元增至3万元，并取消了岛内居民购物次数限制。受益免税限额放宽利好，预计 2019 年三亚客单价将进一步提升，将驱动销售额维持较快增长。3）中国国旅在全国的免税版图已经清晰，有统一国内免税市场之势。除了拥有中免公司、三亚市内免税店、日上中国，2018年，中国国旅成功收购日上免税行（上海）有限公司51%股权，同年7月份中选上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场7年免税经营权；先后获得澳门国际机场5年的免税经营牌照、嘉年华旗下歌诗达游轮有限公司大西洋号游轮的免税经营权。且2019年中国国旅的扩张脚步也没有停歇，并成功拿下中国香港室内免税店。由此看来中国国旅在国内免税市场份额占比已超80%。4）中国国旅成功拿下北京大兴国际机场免税项目，前景可观。5）中免公司在市内免税店的布局值得予以期待，目前中国国旅已经考察了北京、青岛、大连、厦门等城市，其中北京市内免税店选址已经完成，最快今年6月份能够落地。6）近期利好：五一假期延长，政策刺激消费意图明显。中国国旅作为免税板块龙头，将直接受益于此次小长假的延长。