数据眼看投资‖公司篇——【万华化学】

一、公司介绍

万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化学品及材料产业集群。所服务的行业主要包括：生活家居、运动休闲、汽车交通、建筑工业和电子电器等。公司实际控制人为烟台市国资委。

二、本次重组方案

2018 年 5 月 9 日晚，公司发布并购重组预案，计划以 30.42 元/股价格向控股股东万华化工的 5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行 17.16 亿股公司股票，对万华化工实施吸收合并，万华化学为吸收合并方，万华化工为被吸收合并方，增发股份锁定期 3 年。本次交易后，万华化工持有的万华化学 13.10 亿股股票将被注销，本次交易实际新增股份数为 4.06 亿股。通过本次交易，BC 公司 100%股权、BC 辰丰 100%股权、万华宁波 25.5%股权、万华氯碱热电 8%股权将被注入上市公司，实现万华化学相关资产的整体上市。

三、公司经营分析

四、各产品分析

1.MDI

MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯的简称，为异氰酸酯中重要的一种，是生产各类聚氨酯（PU）的主要原料。根据异氰酸酯的官能度不同分为纯MDI和聚合MDI。聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡、粘合剂、软泡等领域；纯MDI主要用于合成革浆料、鞋底原液和氨纶。

2.TDI（新增）

BC 公司拥有25万吨/年TDI 产能，同时公司依托 MDI 的领先技术和生产优势，正筹建 30 万吨TDI装置，预计 2018 年投产。BC 公司注入上市公司体系，在建产能投产、BC 公司注入后，公司将拥有 55 万吨 TDI 产能，一举成为全球 TDI 龙头。

3.石化业务

拥有丙烯产能75万吨。公司液化丙烷需求量90万吨/年、混合丁烷需求量60万吨/年；年销售丙烯 20万吨、环氧丙烷26万吨、MTBE可达到 82万吨、丙烯酸及酯44万吨、正丁醇10万吨和 NPG4万吨等。公司产品广泛应用于涂料、高吸水性树脂、汽油调和剂及聚酯树脂等行业。

五、事业部打开成长空间

历经近 40 年的发展，目前万华化学业务已拓展至异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品，丙烯酸及酯等石化产品，表面材料、TPU、SAP、PC 等材料与解决方案，有机胺等功能化学品四大领域，建立了万华北京、表面材料、聚醚、功能化学品、新材料五大事业部。现今万华化学已成为全球技术领先、产能最大、最具综合竞争力的 MDI 供应商，同时拥有世界级规模、工艺先进、配套完整的C3/C4 石化产业链，也是全球产业链完整、品种齐全的 ADI 制造商，全球第二大 TPU 制造商，国内最大 PUD 制造商，国内最大聚醚多元醇与聚氨酯系统料制造商。

1.万华北京

2.表面材料：水性涂料

万华作为国内最早自主研发全水性涂料树脂的企业，拥有七大研发技术平台，100 多个国内领先的环保型树脂产品，其聚氨酯树脂产品均为自主研发，在建筑涂料、工业涂料产品中都有不错的占有率。2017 年 7 月万华珠海工业园一期项目正式投产，项目包括 10 万吨水性表面材料树脂和 4 万吨改性 MDI。公司现有水性涂料树脂产能 6 万吨/年，是国内最大 PUD 制造商。

3.聚醚

4.功能化学品：明星产品HDI及有机胺

5.新材料：国内一流、国际领先的TPU供应商

新材料事业部隶属万华化学功能性解决方案业务板块，主要包括热塑性聚氨酯弹性体(TPU)、高吸水树脂（SAP）和聚碳酸酯（PC）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）。功能材料板块公司 TPU 产品市场份额领先国内，SAP 业务是基于烟台工业园产业链优势打造的全新的业务，一期3万吨已于 2016 年建成投产；PC 业务依托万华的光气化技术优势，开发不同于国内其他企业的高端 PC 制品，首套 7 万吨装置已经投产，2018 年底产能将达到20万吨。

六、创新铸就核心竞争力

七、未来主要产品景气预测

就万华的主要业务而言，大体可分为三部分：聚氨酯是根基，大石化和氯碱是配套，新材料与特种化学品则是未来。乐虎（lehu游戏）官方网站判断万华未来业务增量主要来自于三个方向：1. 配套聚醚产能预计将带来 62万吨PO和更上游50万吨丙烯的潜在增长空间，对应利润空间为16亿元；2. 以海外可比竞争对手亨斯曼和科思创的聚氨酯差异化水平为标准，全面补齐聚氨酯下游短板，将大幅提升公司盈利能力和稳定性；3.新材料与功能化学品板块预计还将保持现有每年 25%的收入和利润增速，甚至不排除通过并购来加快发展。

八、盈利预测与估值

预测19-21年万华化学每股 EPS 为 3.80、3.60 和 4.24 元，20年有所下滑主要是由于乐虎（lehu游戏）官方网站假设20年起公司税收优惠到期。由于万华业务范围很广，乐虎（lehu游戏）官方网站选取了国内相关行业比较有代表性的公司作为可比公司。按照可比公司 19 年 12 倍市盈率，目标价 45.60 元。