数据眼看投资‖公司篇——【生益科技】

一、生益科技所处行业简介

1. 覆铜板产业链

2. 5G需求释放，高端板材市场开启

为满足5G的技术升级要求，高频板材定义频率在1GHz以上 - 5G 采用低频频带和高频频带结合的模式实现广域覆盖、热点高容量、低功耗大连接、 低时延高可靠四大技术场景的应用要求，而高频频带要求 PCB 等电子元件具备高频、高速的特性。目前，高频板材的定义是频率在 1GHz 以上，常用的高频板材有聚四氟乙烯 (PTFE)和碳氢化合物树脂。普通 PCB 所用的 CCL 为环氧树脂玻璃布基材料(FR-4)，Dk/Df 约为 4.66/0.015;而 3G、4G 所用基材要求的 Dk/Df 在 4.0/0.003 以下，5G 所用毫米波波段对两者的要求更高， 基材 Dk/Df 一般在 3.0/0.002 以下。传统 PCB 采用的填充材料主要为 FR-4，FR-4 材料 Dk 大于 4.6，Df 大于 0.01，且 Df 随频率的升高而升高，无法满足高频高速传输的要求， 满足高频高速传输要求的板材 PTFE 的 Dk/Df 为 2.6/0.001，传输速率较 FR-4 提高 40%以 上，同时损耗降低 80%以上，未来基站建设高频板材将更多采用 PTFE。

3. 当前PTFE市场竞争格局

第一梯队：罗杰斯，占据了全球PTFE领域50%以上的市场份额。

其他：美日厂商，Park/Nelco，Isola等美日厂商。

中国：生益科技（唯一一家），生益科技通过对日本中兴化成 PTFE 产品全套工艺、技术和设备解决方案的收购，公司掌握了高频高速 PTFE 板材的生产技术，成为目前国内唯一同时具备 PTFE 和碳氢技术的覆铜板厂商。公司对中兴化成 PTFE 技术的收购建立在与中兴化成多年的合作基础上，日方工程师常驻保证了公司对技术、工艺的充分吸收。

二、生益科技市场竞争情况分析

第一部分生益科技公司简析

1. 股权结构

股权结构稳定，公司前四大股东为国弘投资、伟华电子、广新控股和 广东省外贸。

第二部分 市场竞争力简析

1. 公司的PTFE产品性能与第一梯队的罗杰斯相比并不逊色

PTFE 为天线性能最优解，生益科技的产品填补了国内空白 - PTFE 是目前为止发现的介电性能 最好的有机材料，介电性能优异，是天线基材的最优选择。公司的PTFE产品性能已跻身国际顶尖水平，旗下GF220、GF265、GF300 等系列性能与国际高频高速版龙头不相上下。此外，公司产品已通过华为等重要客户认证，2018 年 11 月已进入试生产，高频板产能已于 2019 年 1 月投产，为国内无线基站材料量产实现突破。

2. 公司在覆铜板领域位列国内第一梯队，优势明显

公司是内资规模第一，全球第二的覆铜板厂商 - 根据prismark数据，生益科技市场份额全球第二，行业CR3=38%，CR10=74%。2017年历史数据可见，2017 年我国覆铜板行业整体实现销售收入 510.67 亿元，公司占比 17.51%，仅次于建滔积层板的 26.93%，排名内资厂商第一。

公司为龙头企业供货以证其产品实力 - 公司自主研发的产品应用于5G天线、通讯骨干网络、通讯基站、大型计算机、路由器、服务器等，客户包括诺基亚、华为、中兴、京信、昕诺飞、浪潮、 博世、大陆。子公司生益电子是华为、中兴的核心 PCB 供应商之一，两家合计占营收比例超过50%。生益科技在通讯 PCB 领域处于国内第一梯队。

技术、产能优势兼具 - 技术方面，公司是国内唯一同时具备 PTFE 和碳氢技术的覆铜板厂商，同时具备大规模量产高性能高稳定性产品的能力。其实，对于电子制造业来说，除材料配方和设备差异外并无明显的技术壁垒，生益科技主要的核心竞争力体现在其工艺水平及工艺水平的稳定性和可靠性上，因此获得了众多国内龙头通信设备厂商的青睐。产能方面，据公司集团测算，2019年预算经营硬板覆铜板8720万平方米，同比+0.3%，粘结片12831万米，同比+6.2%，线路板1305万平方英尺，同比+21%。此外，江西生益 1200 万平方米覆铜板产能有望于 2020 年上半年投产，南通高频覆铜板产线在规划产能基础上尚存在一倍扩产空间，整体来看公司产能储备丰沛。

新建产能进展情况 - 按目前预计，下半年在陕西有 420 万平米高导热产品产能可以投放。九江一期 1200 万平米可能明年一季度试生产，定位是配套现有的应用领域，通信、汽车电子、HDI 等，产品定位也是中高端的。

生益电子订单情况 - 1）生益电子是以 HDI、数通设备 PCB 为特色的内资企业，是一家以 HDI 精细化线路为专长的中高端产品供应商，同时可生产通信设备用高多层背板。该等技术储备非常适合未来 PCB 的线路精细化、通信设备大规模建设的趋势。2）生益电子近半年多以来 PCB 的订单确实不错，高端一些的订单比较多，这样的话毛利率就会好些。目前一个月 100 万平方英尺左右的产能，后面东城技改过后整体大约能有全年 1300 万平方 英尺左右，江西吉安有 200 亩地，可能 10 月能动工（此处要看环保指标能否批复）。3）2013-2018 年，生益电子营收从 3.13 亿元提升到 20.79 亿元，GAGR=46%；毛利率从 2013 年的 6.5%提升到 2018 年的 25.9%。

南通高频产能及良率情况 - 高频板每月能做到 6-8 万平方米左右，良率基本能做到 95%以上了。

3. 生益科技产品线丰富

三、生益科技财务数据

1. 营业收入

2018年，公司实现营业收入119.81亿元，同比增长11.45%。此处特别提示的是，2018年，覆铜板CCL等产品单价都有下降的情况，但生益科技是在这个背景情况下，仍然做到营收有提高的。生益科技业务结构主要由两部分构成，根据 2018 年年报，覆铜板及粘结片业务营收占比 为 81.52%，PCB 制造业务营收占比为 16.99%，其中，PCB 制造业务由生益科技子公司生益电子负责。

2019年Q1，公司实现营业收入27.4亿元，同比下降3.29%。2019年Q1收入下降主要是因为2018年Q1覆铜板价格处于高位，同比基数较高。

2014-2018 年，营业收入年均复合增速为 12.73%，业绩增长稳健。

2. 净利润

2018年，公司实现归属于上市公司股东的净利润10.04亿元同比下降6.9%。2018年利润出现下滑，主要是因为第四季度需求在经济压力和贸易战的影响下出现了大幅下滑，客户多谨慎采购，大力去库存；不同牌号的覆铜板价格出现了1-5%不等的下降；此外，财务费用和南通、陕西的新项目准备费用也对净利润产生了一定的影响。

2019年Q1，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.49亿元，同比下降0.03%。

2014-2018 年，净利润复合增速为 18.04%。

3. 子公司营收和利润情况

2018年，陕西生益实现营业收入19.12亿元，同比增长12.6%；实现净利润0.75亿，同比减少30%。陕西生益 420 万平方米覆铜板产能将于 2019 年下半年投产。

2018年，苏州生益实现营业收入23.28亿元，同比增长19%；实现净利润1.41亿元，去年同期0.78亿元，系收到拆迁补偿款。

2018年，生益电子实现营业收入20.79亿元，同比增长21%；实现净利润2.18亿元，同比增长50%；

4. 客户结构

公司客户结构较为分散，2018 年前五大客户销售额占比为 18.65%，整体集中度较低。

5. 毛利率水平业内突出

过去五年，对比台资和内资主要覆铜板厂商毛利可见，生益科技毛利率处于领先地位且呈现稳中有升的态势。

6. 2018年研发投入翻番

生益科技是一家注重研发储备的企业 - 1）近年来生益科技的研发费用呈现逐年递增态势。2018年研发费用 5.28 亿， 占收入 4.4%，研发人员数量 1185 人，占总人数的 13%，研发费用同比提升+115%， 5G、 FCCL、 IC 基板等项目投入力度加大。2）截止 2017 年，公司及子公司共拥有专利技术 770 项，申请中的专利技术共 394 项。拥有国内领先的生产技术，如填料的分散技术、树脂对玻纤的浸润技术、粘结片树脂量均匀性控制技术、薄型粘结片的生产技术、RTO 的调节技术、板材厚度控制技术。3）2017 年以来公司布局于服务器用基材、汽车电子用基材、 高速基材、高频基材、高密度互连用基材、高 CTI 基材等基材的研究， 具体包括热传导率 3.0w/m k 铝基板、IC 封装载板用高 Tg、低 XY-CTE 环保基材、消费类电子用高性能环保基材的研发以及微型高精密功放载体悬铜电路板等的研发与生产。4）公司具备非 PTFE 类高频覆铜板 AeroBond300 和 350 的生产技术，已达到优异的 PIM 指标，应用于高频高速通讯领域。非玻璃布填充 PTFE 高频覆铜板 mmWave77 填补了我国高频基板材料中该品种的空白。应用于汽车电子领域的 Autolad3、 Autolad3G 产品已实现批量生产，更高性能的 Autolad5、Autolad5G 研 发进展顺利。Synamic 系列产品具备低损耗高耐热性能， 其中Synamic6N 可以用于 25G~56G 的超高速网络设备、基站 BBU 和光通信产品等。

7. 盈利能力

四、生益科技未来成长性

1. 5G需求放量在即，生益科技受益

生益科技在5G基站侧与消费电子终端侧皆有完整基材布局，可全面受益于此次通信技术的升级换代 - 公司面向 5G 智能手机市场已储备大量高频高速基材产品，如类载板用特种覆铜板、高频高速 FCCL、手机主板 HDI 用刚性板新基材及 IC 封装基板材料等，并与国内安卓头部品牌商在手机终端材料推进合作，整体形成 5G 基站侧与消费电子终端侧基材完整布局，中长期增长可期。

生益科技为国内两大龙头的主要供应商，将直接受益于此次5G通信需求的放量 - 生益科技是华为中兴主要供应商之一，两家合计占营收比例超过50%，随着5G通信需求放量，公司产品价值量+销量将继续同步提升。

为顺应产品升级，公司的产能端已跟上 - 公司高频板近期投产，无线基站侧材料率先实现量产突破，受益 5G 无线侧建设需求拉动。

外围方面，中美贸易摩擦升级加速了国产通信产品的替代进程，使得华为、中兴等通信设备厂商都在加速寻求具备高频高速覆铜板生产 能力的国产厂商进行国产替代。生益科技作为所处行业的龙头国内企业，将间接受益于此。

公司二季度订单情况已对通信的需求增长有了一定的验证 - 公司二季度订单完成情况不错，超出原定目标，超出部分是集中在通信行业。产品价格方面一季度和 二季度也还是都有部分产品的略微调价，家电相关订单会明显一点。上游原材料价格总体延续一季 度那样的逐步缓慢下行趋势，树脂因为中美贸易事件和环保事件的影响会有一些反复。

2. 第三条涂覆法软性材料生产线技术储备，填补了国内技术空白

在未来 5G 终端设备中，LCP 天线模组应用场景广阔，其中的关键材料 LCP 膜的全球市场份额主要被 Primatec 、Superex、Kuraray 等国际厂商占据。公司引进韩国 LG 涂覆法软性无胶基材成套设备及技术，在之前那与新日铁合作积累的软性 CCL 技术基础上， 进一步提升公司软性材料技术水平，填补了国内技术空白，成为日本和韩国之外的全球第三条涂覆法软性材料生产线，未来有望在 5G 终端设备中迎来国产替代机会。

3. 推出股权激励计划实现利益绑定

推出股权激励计划实现利益绑定对上市公司的运作和业绩都有正向作用 - 公司拟授予激励对象约 10587 万股定向发行的 A 股普通股，首次授予的激励对象共计 483 人（包括董事长、总经理等中高层管人员及核心骨干），首次授予的股票期权的行权价格为 13.70 元， 业绩考核条件为 2019-2022 年，扣非归母净利润每年同比增长不低于 10%（剔除股权激励费用及有效期内收购标的经营影响）。本次激励进一步完善公司激励机制，充分调动中高级管理人员及核心骨干的积极性和创造性，实现股东、公司及核心团队三方利益绑定。

五、生益科技盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注生益科技，主要基于以下几点：1） 5G需求释放，高端板材市场开启。为满足5G的技术升级要求，高频板材定义频率在1GHz以上，未来基站建设高频板材将更多采用 PTFE。生益科技即为国内唯一同时具备 PTFE 和碳氢技术的覆铜板厂商。2）在PTFE市场竞争格局中，第一梯队的为罗杰斯，占据全球PTFE领域50%以上的的市场份额，但从生益科技和罗杰斯的产品性能上可见，生益科技的产品性能毫不逊色。3）在覆铜板领域，生益科技位列国内第一梯队，优势明显。4）定位HDI 精细化线路为专长中高端产品的生益电子上半年PCB订单情况不错，高端订单较多，毛利继续向上爬坡，且高端产品规划有序，环保批复顺利的话，将于10月动工。5）南通高频良率已经可以做到95%以上，且产能尚有一倍的上升空间。6）生益科技产品线丰富。7）毛利率业内领先。8）第三条涂覆法软性材料生产线技术储备，填补了国内技术空白。9）推出股权激励计划实现利益绑定对上市公司的运作和业绩都有正向作用 。10）5G需求放量在即，生益科技将直接受益，公司二季度订单情况已对通信的需求增长有了一定的验证。