数据眼看投资‖公司篇——【长春高新】

长春高新成立于 1993 年 6 月，由长春高新技术产业发展总公司独家发起，于 1996 年 12 月在深交所上市，是东北地区最早的上市公司之一。长春市人民政府是公司实际控制人，长春高新超达投资为直接控股股东，其持股比例 22.36%。公司作为长春市国资旗下投资孵化平台，经过多年的探索与发展，逐渐形成了以生物制药为主导产业、特色房地产为辅助产业的产业格局和发展模式，其中制药企业以金赛药业和百克生物为核心。从产品角度来看，金赛药业的核心产品为重组人生长激素，其次为重组人促卵泡激素；百克生物的核心产品为水痘疫苗和狂犬疫苗。

自 2007 年以来，公司营业收入及归母净利润保持快速增长，年复合增速分别达到 21.0%与55.2%。受益于生长激素与疫苗业务的高速增长，2018 年公司实现营业收入 53.75 亿元，同比增长 31.03%，归母净利润10.06 亿元，同比增长 52.05%；2019Q1 公司实现营业收入 17.75亿元，同比增长 72.07%，归母净利润 3.65 亿元，同比增长 73.67%。

公司注重创新研发，近年来研发投入持续增长，但受营收规模快速增长影响，近两年研发投入的营收占比略有下滑。2018 年公司研发投入 4.0 亿元，研发投入的营收占比为 7.4%。

2019 年 6 月 5 日，公司公告金赛药业股权收购及配套资金募集方案（草案）。公司拟发行股份 51.87 亿元（占比 92.02%）和可转债 4.5 亿元（占比 7.98%），收购金赛药业 29.5%股权（金磊 23.5%，林殿海 6%）；同时公司拟非公开发行股份募集配套资金不超过 10 亿元，用以支付中介机构费用和补充流动资金。业绩承诺为 19-21 年金赛药业扣非净利润分别不低于 15.58 亿、19.48 亿和 23.20 亿元，同比增速为 37.6%、25.0%、19.1%，以换股估值测算，未来 PEG 远小于 1。而且业绩承诺仅为兜底指标，根据公司公告，目前生长激素销售持续快速增长，金赛药业 19 年营收与利润增速均有望超过 50%，公司实际业绩增速超过承诺指标将是大概率事件。

金赛药业是公司的基因工程药物平台，也是公司业绩增长的核心驱动力与利润主要来源。2012 年以来，金赛药业的业绩实现快速增长，2012-2018 年的营业收入与净利润年复合增速分别达到 28.0%和 27.9%。2014 年“长沙事件”使金赛药业销售体系合规性整改，营收与净利润增速分别下降至 3.6%和 1.7%，但 2015 年以后金赛药业的业绩增长迅速恢复，并进入加速增长期。2018 年，金赛药业实现营业收入 32.0 亿元，同比增长 53.4%，净利润 11.3亿元，同比增长 65.1%。

从产品结构上来看，根据公司公告，重组人生长激素是金赛药业的核心产品，2018 年重组人生长激素的营收占比达到90.6%，其中粉针、水针及长效水针的营收占比分别约为11.0%、69.0%和 10.7%；重组人促卵泡激素由于上市时间较短仍处于市场导入期，营收占比约为4.2%；此外，奥曲肽、曲普瑞林、重组人粒细胞集落刺激因子与重组人粒细胞巨噬细胞集落刺激因子等生殖科肿瘤科产品的营收占比约 5.1%。

目前国内临床上广泛应用的重组人生长激素的氨基酸序列均与天然人生长激素一致，抗体产生率低，可分为粉针、水针及长效水针三种剂型，即第三代至第五代生长激素。粉针与水针均为短效剂型，需每日注射，其中粉针平均年治疗费用约 2.6 万元，定位低端市场，水针平均年治疗费用约 5.5 万元，定位中端市场；长效水针为长效剂型，仅需每周注射，平均年治疗费用约 21.8 万元，定位高端市场。

全球生长激素市场发展相对成熟，基本形成了诺和诺德、辉瑞、礼来、默克及罗氏寡头垄断的市场格局。近年来，五大厂家的生长激素销售额增速趋于平缓，市场规模基本维持在 30亿美元左右。其中，诺和诺德的重组人生长激素产品 Norditropin 可以与笔式给药系统NordiPen 配套使用，患者依从度高，市占率持续提升，已连续多年全球销售额第一。

我国生长激素市场仍处于快速增长期，2012-2018 年 PDB 样本医院销售额年复合增速达18.5%。2018 年我国样本医院生长激素销售额为 5.1 亿元，同比增长 14.4%，销售增速下滑可能与企业渠道下沉的销售策略有关。按样本医院销售额 8.2 倍比例放大（参考金赛药业销售额放大比例），预计 2018 年我国生长激素市场规模 42 亿元左右。

从企业竞争格局来看，我国生长激素市场同样呈现寡头垄断格局，2018 年金赛药业、安科生物、联合赛尔 3 家国内企业占据 97.6%的市场份额，其中金赛药业是绝对的行业龙头，市场占比接近 70%。国内企业竞争力的提升与国产产品的价格优势，使进口产品的市场份额不断被吞噬，默克雪兰诺 2014 年宣布退出中国市场，LG 和诺和诺德的 2018 年市场份额分别仅为 0.48%和 0.01%，国产生长激素已经基本完成进口替代。

从剂型竞争格局来看，水针是目前国内的主流剂型，2018 年市场份额约 66%。其中，金赛药业占比 99.98%，诺和诺德水针于 18Q4 正式上市销售，占比仅 0.02%，此外安科生物水针也于近期获批上市，随着市场导入的完成，二者未来均有望占据一定市场份额。粉针 2018年市场份额约 33%，市场竞争相对激烈，未来或将被水针和长效水针替代。其中，金赛药业占比仅 7.5%，这可能与公司销售重心集中于水针有关。长效水针 2018 年市场份额约 1%，目前仍为金赛药业独家品种，长效水针市场份额较低主要与金赛药业在 2018 年以前集中精力开展 IV 期临床有关；目前长效水针 IV 期临床已经完成，未来市场占比有望快速提升。

目前我国生长激素市场渗透率依旧较低，未来提升空间广阔。假设 2019-2021 年我国生长激素行业增速分别为 50%、40%、30%，则 2021 年我国生长激素市场规模约 114 亿元；假设水针与长效水针使用比例进一步提升，不考虑适应症拓展及超适应症使用，则 2021 年我国生长激素的测算市场渗透率约为 28%。但正如上文所述原因，乐虎（lehu游戏）官方网站预计实际渗透率将低于25%，而考虑到未来的适应症拓展预期，实际渗透率将更低。

近年来公司销售团队持续扩容，2018 年销售人员数量达到 2080 人，其中生长激素销售团队超千人。公司年报披露，2018 年公司组织了一万多场市场促销活动以及近150 场省级以上大型会议，不断提高客服满意度，儿科新患数大幅增加，全国市场份额增长3%，医院累计进药覆盖率大幅提高。PDB 样本医院多选取一二线城市的大型医院，但对三四线城市的医院涉及较少。2015 年以来，金赛药业的生长激素整体增速均明显高于 PDB 样本医院增速，并且增速差距逐步拉开，说明金赛药业的二三线市场拓展及渠道下沉成效明显。

近年来，随着经济发展与居民生育观念的转变，我国育龄妇女平均生育年龄明显升高。同时，伴随二胎政策全面放开，我国新生儿中二胎占比升高，高龄产妇数量进一步增加。生育推迟、环境污染以及工作压力等因素，使我国不孕不育发病率逐年走高且趋于年轻化。2014年WHO《中国不孕不育现状调研报告》称，中国不孕不育比例约为 12.5-15%；不孕不育发病率的逐年走高，带动辅助生殖需求大幅提升，辅助生殖用药市场规模快速增长。2018 年我国样本医院辅助生殖用药市场规模约 35 亿元，其中促卵泡激素是最重要的辅助生殖用药，市场占比约 30.2%。

根据来源不同，促卵泡激素可以分为尿源和重组两类。尿促卵泡激素是从绝经妇女尿液中提取，纯度相对较低（95%以上），患者接受度低，但价格便宜；重组人促卵泡激素是应用重组基因工程技术生产而来，纯度较高（接近 100%），患者接受度高，但价格较高。尿源和重组人促卵泡激素在临床疗效上没有显著差异，各有受众。

目前国内尿源促卵泡激素以丽珠集团为主，2018 年样本医院市场份额为 26.0%；重组人促卵泡激素以国外企业默克和欧加农为主，2018 年样本医院市场份额分别为 57.2%和13.7%。金赛药业重组人促卵泡激素于 2015 年 5 月获批上市，由于目前仍处于市场导入期，2018 年样本医院市场份额仅为 3.0%，未来进口替代市场空间广阔。

金赛药业的重组人促卵泡激素产品“金塞恒”于 2015 年 5 月获批上市，为国内首仿，也是目前唯一上市的国产重组人促卵泡激素。“金塞恒”的上市打破了默克和欧加农对国内重组人促卵泡激素市场的垄断，填补了此前国产品牌的市场空白。在产品销售方面，金赛药业并未采用价格竞争策略开拓市场，各省份招投标数据显示，金赛药业与默克的重组人促卵泡激素中标价格差异并不明显。根据 Wind 数据，目前金赛药业已在 12 个省市中标，市场导入及开拓进展顺利。2016 年以来，金赛药业重组人促卵泡激素实现快速放量，市占率提升明显，2018 年样本医院销售额达到 3040 万元，同比增长 68.5%，市场占有率约 3.0%；根据公司公告，2018 年公司实际销售额达到 1.4 亿元，同比增长 197.4%。

在研企业方面，目前国内重组人促卵泡激素的研发企业数量众多，其中 LG、辉凌医药、齐鲁制药、康宁杰瑞均已处于 III 期临床阶段。但考虑到其完成临床试验及最终获批上市仍至少需要 2 年左右时间，金赛药业的产品放量仍有较长窗口期，金赛药业也有望凭借先发市场优势，在未来占据一定市场份额。

百克生物是公司的疫苗平台，2012 年以来，百克生物的业绩实现快速增长，2012-2018 年营业收入与净利润的年复合增速分别为 26.8%和 37.0%；2014 年业绩下滑主要是由于迈丰生物的狂犬疫苗在 2013 年末出现疑似接种异常反应，2014 年批签发量大幅下滑；2016-2017 年业绩快速增长与山东疫苗事件后一票制低开转高开有关；2018 年受益于长生生物停产，水痘和狂犬疫苗销量大幅提升。2018 年，百克生物实现营业收入 10.3 亿元，同比增长 40.3%，其中水痘疫苗销售额约8.8 亿元，狂犬疫苗销售额约 1.5 亿元；净利润 2.0 亿元，同比增长 62.6%。

受长生生物停产影响，2019 年国内水痘疫苗生产企业仅剩 4 家，市场竞争格局进一步优化的同时，剩余企业也有望通过抢占空白市场实现自身销售规模的进一步提升。2019 年 1-5月份，百克生物水痘疫苗批签发 149 万支，同比下降 56.0%，批签发占比为 25.9%，同比下降 3.8pct。百克生物批签发量及市场占比的短期下滑主要与行业政策变化有关，随着行业监管及批签发政策正常化，以及在终端供给不足的驱动下，百克生物的水痘疫苗批签发量和实际销量有望快速恢复。

华康药业是公司的中成药平台，公司对其持股比例为 47.75%。华康药业的核心独家产品为血栓心脉宁片（医保甲类）和银花泌炎灵片（医保乙类），并有血栓心脉宁胶囊、冠脉宁片、感特灵胶囊、护肝胶囊等其他主要产品。2014 年以来，华康药业营业收入与净利润维持波动性稳定，2018 年实现营业收入 5.3 亿元，同比下降 19.1%，净利润 0.32 亿元，同比下降5.7%，2018 年业绩下滑可能主要与医保控费等行业政策有关。

在医保控费等政策压力下，公司积极加强核心品种的品牌建设，初步形成以血栓心脉宁片、银花泌炎灵片和疏清颗粒为领军产品的心脑血管产品线，为打造细分市场领先品牌奠定了基础；同时公司加强销售队伍建设，进一步完善营销网络布局，提高专业化、规模化终端队伍组建进度，初步实现基层终端市场及 OTC 市场发展同步推进。根据 Wind 医药库数据，华康药业核心品种血栓心脉宁片的样本医院销售额稳定增长，2018 年销售额为 0.49 亿元，同比增长 6.9%。

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