数据眼看投资‖公司篇——【智飞生物】

一、智飞生物所处行业简析

第一部分 中国疫苗行业简析

1. 疫苗行业回暖进入上升区间

批签发数据所示：1）2014-2016年，疫苗行业持续低迷。2016年二类疫苗的批签发量更是跌入低谷。2）2017年是疫苗行业的转折点，2017年疫苗整体批签发数量超过6亿份。其中，一类疫苗批签发数量与2016年持平；二类疫苗增长明显，2017年较去年同期增长了68.43%。从上述数据中可见，疫苗行业景气度现已恢复。

2017年以前疫苗行业景气度不高的原因如下：1）新疫苗产业研发周期长。2）2014年实施的新版GMP标准对一些疫苗企业产生了负面冲击。3）SD疫苗对二类疫苗产生了较大的不利影响（造成了2016年二类疫苗批签发量的滑坡）。

2017年疫苗行业拐点显现，进入上升区间，其主要原因是：1）国家对疫苗行业的整顿有效，加上“一票制”的实施，逐渐消除了SD疫苗的不利影响。2）疫苗行业重磅新产品上市/即将上市给行业带来新动能。

2.  中国疫苗市场总规模约在150-200亿之间

3. 一类疫苗和二类疫苗的区别：二类疫苗毛利高、市场竞争程度高

一类疫苗，即由政府免费提供，属于强制性接种。二类疫苗，即自愿免疫接种，受种者需要自己承担费用。

一类疫苗特征：品种覆盖面广，但是毛利很低。因其毛利很低的缘故，一类疫苗中，外企的占比小。

二类疫苗特征：毛利高，市场竞争程度高。二类疫苗基本以民营企业为主，占比基本保持在60%左右。

第二部分 智飞生物所涉疫苗细分领域情况简析

1. AC结合疫苗以一类疫苗为主，销量维持稳定

预防脑膜炎的疫苗，市面上一类疫苗和二类疫苗并存。且一类疫苗的占比要远高于二类疫苗。

智飞生物旗下控股子公司智飞绿竹主要涉足AC结合、ACYW135这两大品种。虽然这两大品种占预防脑膜炎疫苗的总市场占有率不大，但是都属于二类疫苗（自费疫苗，毛利高）。

智飞生物自主研制的AC疫苗的优势是 - 其与AC多糖疫苗作用相同，但适用人群扩大为3月龄以上的婴幼儿（受众群体更广一些）。

智飞生物市占率 - 仅次于罗益（无锡），市占率为23%

2. b型流感嗜血杆菌（Hib）疫苗市场平稳、竞争充分

Hib生产厂家包括：1家外企以及4家国内企业。4家国内企业分别为：玉溪沃森、兰州所、北京民海、智飞绿竹（为智飞生物独自控股子公司）。2017年市场占有率情况，民海生物市占率第一。智飞生物市占率为18%，排位第四。

Hib市场目前已经相对饱和，且受到了三联疫苗的冲击 - 从批签发数据所示，Hib市场目前已经相对饱和，且在三联疫苗的冲击下，总体批签发量2017年较2016年下降了26.69%。但从各公司批签发量情况来看，智飞生物表现突出，其在该品种疫苗批签发量同比下降的情况向，反向实现了38.28%的增长，达到212万支，表现优于同业竞争者。

3. AC-Hib三联疫苗为智飞生物独家产品，优势明显、市场可观

AC-Hib三联疫苗是智飞生物独家产品 - AC-Hib三联疫苗市场由智飞生物全资子公司智飞绿竹独占。

AC-Hib三联疫苗 - 是AC结合疫苗和Hib疫苗的升级产品，该款疫苗能同时预防A群、C群脑膜炎球菌及b型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，其适用对象主要为2-71月龄的婴幼儿和儿童，完整的免疫程序需要接种4针。

三联苗优势 - 1）减少接种次数、2）减少疫苗副反应发生的几率（AC-Hib疫苗可以替代多种单联疫苗，总注射次数可由8针降至4针）。这种类型的疫苗将会是未来疫苗的发展方向，因为据调研机构研究所示，我国二类疫苗渗透率同发达国家相比处于较低水平，其主要原因就在于家长考虑到疫苗接种的各种副作用，会担心，因此常常在为孩子选择接种方案时偏向较为保守的接种方案。三联疫苗的成功研发上市正好切合了家长想要更好做到预防、又能更大程度减少孩子接种疫苗所要承受的副作用风险的消费心理。

AC-Hib疫苗批签发量稳中有升，有望替代AC结合疫苗和Hib疫苗 - 从上述AC-Hib疫苗、AC结合疫苗、Hib疫苗的批签发量中可以看出，AC结合疫苗和Hib疫苗的批签发数量逐年下降，AC-Hib疫苗却稳中有升，其产品优势明显，未来有望进一步替代AC结合疫苗和Hib疫苗。

据药智网测算AC-Hib疫苗市场规模在14-20亿元之间，智飞生物享有独家产品惠益 - AC-Hib疫苗市场与AC结合疫苗、Hib疫苗共享，因为其接种对象为2月龄至71月龄的婴幼儿及儿童，按照2016年我国新增人口1700万人来推算，AC-Hib疫苗的年销量在680-1000万支，市场规模在14-20亿元之间。

4. 四价流脑疫苗（ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗），智飞生物市占率第一

ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗 - 简称四价流脑疫苗，比AC结合疫苗覆盖范围更广，能预防由Y群和W135群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。

当前四价流脑疫苗的市场参与者有 - 智飞生物、成都康华、华兰生物、沃森生物、长生生物。其中，市占率第一的为智飞生物，其2017年市场占有率为35%。

5. 四价HPV疫苗市场规模巨大

目前全球市场在售的HPV疫苗主要有三种：葛兰素史克的Cervarix（二价HPV疫苗）和默沙东的Gardasil4（四价HPV疫苗）、Gardasil9（九价HPV疫苗）。其中，葛兰素史克的Cervarix和默沙东的Gardasil4已经获批在中国上市并已开针。

宫颈癌疫苗接种意义重大的原因：1）宫颈癌是女性健康的第二大杀手，仅次于乳腺癌，其也是我国15-44岁女性的第三大高发癌症。在中国，2015年数据显示每天有近300位女性患上宫颈癌、并有80余人死于该病。有数据显示，99.7%的宫颈癌都是人乳头状瘤病毒（HPV）感染引起的，因此预防HPV感染非常有必要。2）宫颈癌经过预防是可以大概率可控的。研究表明，宫颈癌是目前唯一病因明确，可早预防的癌症。接种HPV疫苗可以有效预防宫颈癌。

HPV疫苗市场规模巨大 - 根据前瞻产业研究院发布的《2017-2022年中国疫苗行业深度调研与投资战略规划分析报告》数据显示，目前全球HPV疫苗市场销售规模接近32美元（其中默沙东市场规模超过21亿美元，占比超过65%），预计到2020年将超过40亿美元。

【注】当前HPV九价尚未在中国内地获批上市。内地接种需求者多选择前往中国香港、澳门、韩国等地接种。从以往的新闻报道中可见，大批内地接种者频频造成中国香港、韩国等地HPV九价一针难求的局面，需要采用预约制才可避免无针可打的窘迫局面。所以，一旦九价在中国内地获准上市，其市场规模将会非常可观。

6. 23价肺炎疫苗潜力仍在

23价肺炎多糖疫苗-主要用以预防肺炎链球菌，其是造成肺炎、菌血症、鼻窦炎、急性中耳炎的最常见病因。该疫苗主要针对人群为2岁以上儿童以及高危人群（60岁以上老人）。

目前生产厂家：成都所、默沙东（智飞生物代理销售）、沃森生物。

7. 预防性微卡和 EC 诊断试剂目前处于审批尾声，有望解决国内结核领域筛查和预防的空缺（更新）

预防性微卡和 EC 诊断试剂目前处于审批尾声，有望继HPV疫苗浪潮后成为推动疫苗行业第二波浪潮的核心产品，并将有望解决国内结核领域筛查和预防的空缺。

结核病是全球十大死因之一，中国是结核病高负担国家，国内带菌人群多， 发病人群多，死亡人群多。结核病是全球十大死因之一，也是最大的单一感 染性病原体致死原因(高于艾滋病)，按照世卫组织 2017 年数据，中国结核病发病人群排在全球第二位。2018 年我国肺结核发病人数 88.9 万人，死亡 人数 2823 人，结核病发病人数仍然较多。

二、智飞生物在疫苗市场具有竞争力

智飞生物是在创业板上市的第一家民营疫苗公司。智飞生物是一家集疫苗研发、生产、配送以及进出口业务为一体的生物高科技企业。

1. 智飞生物主营业务

智飞生物主营人用疫苗。现在在售产品包括AC结合疫苗、Hib疫苗、AC-Hib三联疫苗等五个个自主产品及冻干甲肝减毒疫苗、四价HPV疫苗等四个进口代理产品。

从2017年公司营收占比中可见，公司自产的二类疫苗占总营收比例高达76.55%。

2. 公司具备自主研发能力，研发能力强

智飞生物注重研发，且具备自主研发能力 - 公司现有研发基地2个，研发中心1个，在研项目21项，产品涉及流脑类系列疫苗、肺炎类疫苗、乙肝类疫苗、结核类疫苗等。取得GMP证书6项，拥有发明专利15项，正在申请专利12项。2014年底，公司自主研发的专利产品喜贝康成功上市，成为全球独家产品，填补了国内流脑和流感嗜血杆菌联苗空白。

智飞生物与中国食品药品检定研究院、中国科学院上海巴斯德研究所、 香港科技大学、北京大学医学部、美国默沙东、药明康德等国内外科研机构、知名药企建立合作伙伴关系。

3. 公司与默沙东有良好的合作关系

智飞生物与默沙东合作多年，是默沙东多年的销售合作伙伴。公司目前协议代理默沙东的产品为四价HPV疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗、五价轮状疫苗。

默沙东四价HPV疫苗，智飞生物享有独家代理优势 - 公司早在2012年就与默沙东签订了上市后四价HPV的独家代理协议，合作期限为“3+2”（3个销售年度+2个延续年度），双方基础采购计划为2017年5.42亿元，2018年13.72亿元，2019年17.84亿元，2020年22.30亿元，2021年6.17亿元。默沙东的该款HPV疫苗的市场销量要明显优于葛兰素史克的二价，自默沙东的HPV四价上市之后，葛兰素史克的二价疫苗销量下滑明显。此次独家代理HPV四价将为智飞生物带来非常可观的收益。

4. 销售能力强，已明显优于同行

从2017年前三季度数据所示，智飞生物的销售费用率在国内主要同行中为最低。

智飞生物的营销模式为直销，其具有很强的销售能力 - 数据显示，智飞生物的营销网络已经覆盖全国30个省，300多个地市，2600多个县，24000余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。其销售人员直接覆盖至接种点，人性化的覆盖使得其与客户建立起了长期稳定的关系。

5. 智飞生物的四价流脑疫苗（ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗）成功出口印尼市场

智飞生物的该款疫苗成功出口至印尼市场。公司2016年出口业务收入达1,787.23万元，2017年出口业务收入达到2162.27万元。智飞生物此次海外拓展非常成功。

6.  智飞的 EC 诊断试剂和预防型微卡出于审批尾声，年内有望获批（更新）

当前国内结核病预防而言形势严峻，智飞生物的 EC 诊断试剂和预防型微卡有望解决预防和大规模筛查端的空缺。对于国内市场，首先没有有效的大规模筛查手段；其次即使带菌人群筛选出来，也没有有效的预防手段。而智飞的 EC 诊断试剂和预防型微卡恰恰可以解决这两个方面的空缺。目前两个产品已处于审批尾声，有望年内获批。

智飞生物的EC诊断试剂被寄予厚望 - 对于国内市场上结核病的预防，首先没有有效的大规模筛查手段，一般的 PPD 方法假阳性过高，γ干扰素方法成本则太高，因此无法有效筛选出带菌人群;其次即使带菌人群筛选出来，也没有有效的预防手段，目前国内乃至世界并无有 效的成人结核预防疫苗。而智飞的 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。

三、智飞生物财务数据（更新）

1.智飞生物财务指标

2018 年公司实现营业收入 52.28 亿元，同比增长 289.43%;实现归母净利润 14.51 亿元，同比增长 235.75%;实现扣非归母净利润 14.59 亿 元，同比增长 237.12%。经营性现金流净额 5.86 亿元，同比增长 187.60%。

2. 毛利率

3. 三费情况

4. 收入结构、毛利结构

四、智飞生物未来成长性

1. 四价HPV疫苗成功实现销售，将继续带动公司业绩增长

默沙东四价HPV疫苗的上市销售为智飞生物带来了非常可观的利润，且因为需求旺盛未来利润依旧可观 - 1）从上述数据中可以看出，2017Q4智飞受益于其所代理的默沙东四价HPV上市，营收和净利皆大幅上升。从该款疫苗的市场期待程度来看，四价HPV疫苗将进一步带动公司业绩提升。2）从批签发数据来看，2018年第一季度四价宫颈癌疫苗的批签发量在123万支。西南证券报表口径预计四价宫颈癌疫苗的销售在70-80万支左右，贡献收入近5.5-6亿元。

27个省（直辖市）级单位已中标，需求旺盛 - 2018年4月27日wind通讯社报道，截至目前，智飞生物所代理的默沙东公司四价HPV疫苗在河南、重庆、广西、湖南、广东、山东、北京、天津、上海等27个省（直辖市）级单位已中标，智飞生物的推广、销售工作进展有序，成效显著。且已有调研数据显示，宫颈癌疫苗需求旺盛，已发生抢苗现象。

九价加速上市流程，暂不会对四价产生影响 - 因为九价HPV疫苗的产能不足。

2. 九价重磅产品即将来临，未来可期

默沙东HPV疫苗近年来海外及中国香港澳门的销售情况都非常好。2016年其全球销售额为21.72亿美元。默沙东HPV产品的海外销售情况远远好于GSK，其两个产品自上市起不断侵占了GSK原有的份额。

当前九价HPV中国大陆接种诉求者，通常会选择前往香港、澳门、韩国等地区接种。但这在一定程度上增加了接种疫苗的成本（路费、住宿费、时间成本）。从各地九价疫苗的需求旺盛情况来看，一旦中国大陆可以引进该款疫苗，市场将非常可观。

智飞生物是默沙东合作多年的销售伙伴，默沙东九价疫苗若审批通过，智飞生物继续为其代理的可能性很大 - 智飞生物曾代理默沙东的甲肝疫苗和23价肺炎多糖疫苗（已签署新的代理协议），现在也正在为默沙东代理销售多款疫苗产品。智飞生物与默沙东的四价HPV独家代理协议早在2012年就签署了，据协议所示两家公司的合作期限为“3+2”（3个销售年度+2个延续年度），同时约定3个销售年度的基础采购额分别为11.4亿元、14.38亿元以及18.53亿元。

九价HPV上市申请已被纳入优先评审名单，上市进程超预期。

宫颈癌疫苗一直在升级优化，接种者会忧虑其是否可以重复接种的问题，研究表明可放心接种 - 据外国研究表明，已经全程接种过四价HPV疫苗的女性，再接种九价HPV疫苗是安全的，且之前接种的四价HPV疫苗不会干扰后续接种的九价HPV疫苗的效果。

国内HPV 接种供不应求，预计国内 HPV 疫苗销售峰值出现在 2023 年，对于智飞生物来说将持续受益。

3. 三联苗未来销售业绩依旧可期

智飞生物三联苗销售爆发 - 据最新公告所示，智飞生物在三联苗和宫颈癌疫苗销售双爆发的情况下，2018年第一季度销售超市场预期。从批签发数据来看，2018年第一季度三联苗批签发89.5万只，预计为智飞生物贡献2亿多的收入。

三联苗市场规模可观，智飞生物享有独家产品优势 - 市场预计2018年全年智飞生物三联苗的销售可实现600万支左右。未来销售峰值可以达到1000-1200万支。若可达市场预期，三联苗未来可为智飞生物贡献的利润将非常可观。且智飞生物享有该款三联苗的独家优势。

4. 智飞生物在结核病领域的布局有望实现变现（更新）

「注」假设 EC 诊断试剂价格 50 元/次，微卡价格 2000 元/人份。

结核病预防非常重要，市场可观 - 结核病是全球范围内重要的致命传染病之一，我国又是结核病高负担国家，每年新发病人数近百人。数据显示，结核杆菌携带者（潜伏感染）人群多达5.5亿人。WHO规划要消灭结核病 - 根据WHO的规划，要在2050年前做到世界范围内消灭结核病。因此结核病预防需要得以重视。

在结核病疫苗领域，智飞生物优势明显 - 智飞的 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗有望解决预防和大规模筛查端的空缺。且公司已在结核诊断与预防研发管线多个产品布局。 除了已上市的治疗性微卡、已在审批中的 EC 诊断试剂和预防性微卡，目前公司在结核病领域布局了包括 BCG-PPD 诊断试剂、 成人卡介苗等产品，公司在结核病领域产品储备丰富，诊疗体系搭建完善，未来在结核病市场开拓中先发优势明显，目前已形成了结核病的整体诊治体系。

预防性微卡是全球唯一进入临床 III 期并且申报生产的结核疫苗，为原治疗性微卡的适应症拓展项目，主要用于 15-65 岁结核菌素纯蛋白衍生物(TB-PPD) 皮肤试验强阳性患者，智飞生物目前已完成临床三期，在最后的审评阶段，根据审评进度预计 19 年年内有望获批上市。

5. 五价口服轮状病毒疫苗获批，公司再添重磅产品

据公司公告所示，公司独家代理的五价口服轮状病毒疫苗获批，公司再添重磅产品。

五价口服轮状病毒疫苗市场规模 - 根据默沙东年报所示，五价口服轮状病毒疫苗2017年销售额约6.9亿元，位居全球销售额前十大疫苗之列，市场空间巨大。假设未来我国年均新生儿数量为1600万，该疫苗的接种率将达到40%以上，国内市场规模可达到58亿元。根据公司与默沙东以往签订的代理合同测算，该产品未来每年有望为公司带来3亿元以上净利润。
预计上市时间为2019年。

6. 智飞生物拥有充足的项目存储，未来成长空间还很大（更新）

此外，据最新数据显示公司管线中还布局了 15 价肺炎、二倍体狂犬、23 价肺炎、四价诺如 病毒疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等重磅品种，而对于公司独家代理四价 HPV、 九价 HPV 以及五价轮状病毒疫苗，仍处于高速增长期，从产品布局上来看，智飞生物未来增长动力十足。

7. 第二期员工持股计划彰显未来发展信心（更新）

第二期员工持股计划彰显未来发展信心，未来增长动力充足。公司 7 月 30 日公告第二期员工持股计划购买完成，本次涉及计划募集总金额达 6.7 亿，参与员工人数不超过 800 人， 第二次员工持股相比第一次金额更大，涉及人数更多，充分释放员工积极性的同时也表明公司对未来发展的坚定信心。

五、智飞生物盈利预测（更新）

六、可比公司估值情况（更新）

七、小结

国家对疫苗行业的整顿有效，疫苗行业整体回暖进入上升区间，近两年疫苗行业陆续上市的重磅新产品也为该行业带来了新动能，疫苗行业投资机会显现，值得予以关注。

在众多疫苗行业个股中推荐智飞生物，原因如下：1）智飞生物独家产品AC-Hib三联疫苗，产品优势明显、市场规模在14-20亿元之间。据2018年一季报所示，该产品的销量已经爆发，未来增量非常可观。2）智飞生物当前受益于代理产品默沙东四价HPV疫苗的销量爆发，据目前情况来看，默沙东九价HPV疫苗的上市时间将远超市场预期。凭借默沙东与智飞生物多年来的合作关系，智飞生物大概率会获得默沙东九价HPV独家代理权。默沙东两大拳头产品将为智飞生物带来非常可观的利润。3）智飞生物注重研发，且具备自主研发能力。自主研发产品同代理产品一样，拥有非常好的口碑。4）智飞生物的销售能力明显优于同行，从其与默沙东的多年合作中亦可看出智飞生物的销售能力是获得客户高度认可的。5）智飞生物在结核病领域的布局有望实现变现。智飞的 EC 诊断试剂和预防型微卡出于审批尾声，年内有望获批。智飞的 EC 诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗有望解决预防和大规模筛查端的空缺，其未来价值不可小觑。