数据眼看投资‖公司篇——【启明星辰】

一、启明星辰所处行业简介

1. 网络安全行业正处于高景气周期

此前网络安全威胁事件频发，国家安全受到挑战，事件的发生促我国加大对国家网络安全的重视 - 网络安全是经济全球化和社会信息化的前提，也是国家安全和社会稳定的基础，没有网络安全就没有国家安全，因此各国政府、企业都提高了对网络安全的重视。

伴随行业政策、技术革新和新场景需求，2019~2021 年进入网络安全行业高景气周期，2019~2023 年行业复合增速超过 25%，行业龙头显著受益。

2. 网络安全行业得政策推动，相关产业链在后续一段时间内都将有所受益

2019 年 5 月《网络安全等级保护制度 2.0 标准》正式发布，实施时间为 2019 年 12 月 1 日，在新场景需求下等保 2.0 增加了新对象的安全防护如云计算平台、大数据平台、物联网系统、工业控制系统等，增加了对关键基础设施的防护如明确规定了轨道交通、 电力能源等基础设施纳入保障范围，增加了对新产品和技术的要求，例如要实现态势感知，能够检测对重点节点及其入侵的行为， 对各类安全事件进行识别报警和分析等等，因此未来新产品、新行业和新的防护对象都将促进网络安全行业市场规模持续保持快速增长。

二、启明星辰市场竞争情况分析

第一部分 主营业务简析

1. 公司简介

启明星辰是国内网络安全领军企业，在包括党政军在内的多行业优势显著。公司拥有完全自主知识产权的 100 多款网络安全产品，多年来，启明星辰一直保持着我国入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、运维安全审计、数据审计与防护市场占有率第一位，已经成为政府、电信、金融、税务、能源、交通制造烟草、传媒等国内高端企业级客户的首选品牌。

1996 年成立后启明星辰经历了不同阶段的跨越式发展，从传统网络安全到建立“第三方 独立安全运营”新模式，到不断推出基于云计算、大数据、物联 网、工业互联网、关键信息基础设施保护、移动互联网等新场景的网络安全解决方案，提供覆盖全行业全技术的安全能力。

2. 公司产品覆盖广泛，产品线完善

启明星辰当前拥有完善专业的安全产品线，主要产品大类为安全网关、 安全检测、数据安全与平台、 安全服务与工具、硬件及其他几大类，经营项目横跨防火墙/UTM、入侵检测管理、网络审计、终端管理、加密认证等技术领域，共有 100 多产品型号，并根据客户需求和新应用场景不断增加新产品和解决方案。目前公司在全国各省市自治区设立六十多家分支机构，拥有覆盖全国的分销渠道和售后服务体系。

3. 公司发展模式：通过外延并购助力网络安全产业生态圈的搭建

4. 员工持股计划情况

第二部分 市场竞争力简析

1. 启明星辰在多个网络安全子领域保持市占率第一或领先

自 2002 年起，启明星辰持续保持国内入侵检测、漏洞扫描市场占有率第一。近年来公司已经发展成为国内统一威胁管理 UTM、工业互联网信息安全管理系统(工业 SOC)、工业防火墙国内市场第一位，并成为安全性审计、安全专业服务、工业互联网/物联网安全、私有云/专有云/行业云等新市场领导者，公司也是唯一一家在所有安全网关类细分市场都名列前茅的企业。

公司明星产品包括：天清汉马 T 系列防火墙、天清汉马 USG 一体化安全网关、天阗入侵检测与管理系统、天清入侵防御系统、 天清汉马工业防火墙 IFW-3000 系列、网御防火墙、工业互联网信息安全管理系统等。

2. 启明星辰实现了云安全领域的产品全覆盖

公司利用在传统 IT 安全领域的技术积累，通过改进技术适应云构架，基本实现了在云安全领域的产品全 覆盖。2018 年，公司推出新一代云安全资源池，加强对云管端纵深防御体系的建设，防护云环境及虚拟化资源 安全，实现对各种云平台包括华为云、腾讯云、浪潮云、天翼云、联通沃云等及其云租户业务的安全监测、防 护、响应及预警能力。

此外，公司积极推进、参与云计算产业生态合作，2018 年加入华为安全商业联盟，成为华为首批终端安全奖励计划合作伙伴。

3. 启明星辰在工业互联网领域处于领导地位

公司工控安全业务发展速度较快，其实力目前位居全国排名第一。

4. 启明星辰与各大云服务商关系紧密

三、启明星辰财务数据

1. 营业收入与净利润情况

2018 年，公司实现营收 25.21 亿元，同比增长 10.68%; 归属母公司所有者净利润为 5.68 亿元，同比增长 25.9%。

2019 年H1，公司实现营收 8.82 亿元，同比增长 19.13%，主要是因为党政军客户业务五年周期过半带来的需求加速释放(2019~2020 年是十三五规划最后两年)， 使得收入较去年同期有大幅度回升。 2019 年 H1，归母净利润同比下降 40.97%，主要原因为去年同期确 认参股公司恒安嘉新的投资收益金额较大，归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-210 万元，同 比增长 96.92%。

启明星辰自 2014 年至 2018 年，营收复合增长率 20.5%，扣非归母净利润从 1.26 亿元增长至 4.36 亿元，复合增长率 36%。

2. 主营业务收入构成

安全网关业务 - 对公司收入贡献最大，2018 年占总营收 23.88%，较同期有所减少，2019H1 占总收入占比为 34.03%。

安全检测业务 - 2018 年占总收入比例为 21.91%，近三年增长较平稳，维持在 15%—20%同比增速。

数据安全与平台业务 - 近年增速较快，由 于大数据和移动互联网的高速增长，与之相关安全服务业务、数据平台也保持高速增长， 2018 年公司在智慧 城市安全运营、 工业互联网安全等战略新业务方面发展成效显著，也有力带动了数据安全与平台业务的快速增 长。

安全服务业务 - 该业务逐渐被越来越多的用户认可和接受，公司安全服务与工具板块收入保持增长，2018 年占总收 入 16.95%，同比增长 11.28%。

硬件及其他业务 - 该类业务收入较去年同期相比涨幅最大，主要原因是来源于公司 2018 年以后进入了新的行业和客户领域，系统集成项目的增长，因此硬件及其他业务收入增长明显加速。

3. 主营业务毛利情况

由于公司产品科技含量高，产品具有行业领先性且具有较高的产品附加值，故综合毛利率一直维持高位，2015 年至 2019 年上半年，公司的综合毛利率分别为 69%、67%、66%、66%、64%。其中公司核心产品安全网关和安全检测毛利率较高且贡献最大， 毛利率保持在 75%以上，两者毛利贡献加起来超过 60%，近年毛利率略降主要原因是随着原材料成本的逐渐攀升所致。

4. 三费情况

5. 研发投入情况

公司拥有代表国内最高水准的技术团队和超过 400 项技术专利。目前公司拥有包括积极防御实验室 (ADLab)、核研院、产品研发中心、泰合团队、北斗安全运营中心、VenusEye 威胁情报中心、VF 安全咨询 专家团、云安全团队、工业安全团队、安全系统集成团队等，构成了公司重要的核心竞争力。公司拥有我国规 模最大的国家级网络安全研究基地，拥有国家专利 400 余项(其中 60 余项填补了国内信息安全领域的空白)和 计算机软件产品著作权近 300 项，牵头/联合参与制订国家及行业网络安全标准近 30 项，完成包括国家发改委产业化示范工程、科技部 863 计划、国家科技支撑计划、核高基重大专项、工信部产业发展基金项目等国家级 科技攻关项目 200 余项。

四、启明星辰未来成长性

1. 党政军安全需求增长有望推动公司业务稳定增长

“十三五”规划接近尾声，军工政企单位订单需求高增长 - 启明星辰服务政府和众多央企行业客户，受益于未来安可自主可控增长。受到军改影响，2018 年公司军工订单不达预期影响了 2018 全年收入和利润增速。 而今年距离国家十三五规划仅余最后两年，各级政企单位、军队均加大网络安全投入和建设，启明星辰集团各子公司及业务部门正在积极跟进。

启明星辰产品切合当前军工政企的需要，优势显著 - 公司利用自身安全大数据采集和分析优势，推出泰合态势感知平台，全面迎合军工、政企等对全天候态势 感知解决方案需求，已经在多行业客户实践和应用。且就当前市场反馈来看，启明星辰以增强型分析能力为交付物的泰合态势感知平台已在国内多个行业用户处完成实践和运用。

当前签单情况 - 在 2019 年上半年军工领域的签单恢复正常，同比增长 35%，为所有领域最高， 预计 19 年预计全年军工订单收入同比增长 40%—50%。在政府领域，启明星辰为国家 100 多个部、委、办、局用 户提供安全保障并服务电信、金融、能源、烟草等多领域大型央企，提供安全产品、服务和解决方案，党政军占公司收入占比超过 60%，市占率稳定(2018 年市占率约为 5.3%)。就当前情况来看，未来受益于安全可控和自主可控包含党政、电信、能源、金融等多行业在内重点客户采购需求增长，预计公司主要行业客户需求增速将加速。

2. 等保 2.0 发布、HW 行动加速党政军未来两年网络安全产品采购需求促进行业增长，公司作为行业龙头将直接受益

2019 年 5 月，《网络安全等级保护制度 2.0 标准》正式发布，实施时间为 2019 年 12 月 1 日，等保 2.0 增加了新对象的安全防护 如云计算平台、大数据平台、物联网系统、工业控制系统等，增加了对关键基础设施的防护如明确规定了轨道交通、电力能源等基础设施纳入保障范围，增加了对新产品和技术的要求，例如要实现态势感知，能够检测对重点节点及其入侵的行为，对各类安全事件进行识别报警和分析等等，因此未来新产品、新行业和新的防护对 象都将促进网络安全行业市场规模持续保持快速增长。2019 年 HW 行动力度加大，覆盖范围增加且考核排名机制趋严，因此 2019 年 H1 HW 行动为全行业带来了超预期的服务和产品采购机遇，尤其对入侵检测、云安全、 态势感知等产品带动作用明显，预计护网行动带来的产品订单有望在 2019 年下半年对公司收入产品推动。

据测算，等保 2.0 带来新增市场空间 271 亿。2018 年中国信息安全市场空间约为 500 亿元(赛迪顾问数据)，因此等保 2.0 带来的市场增量约为 54.27%。

等保 2.0 利好全产品线的信息安全头部公司，启明星辰拥有超过 69 款安全产品，充分覆盖等保 2.0 要求项。业务量剧增可期。

3. “云大物移”新应用场景和新解决方案为公司提供中长期发展动力

公司在物联网安全(工控安全)、云安全以及轨交、能源等新增基础设施行业不断拓展新产品和解决方案， 2018 年公司三大战略新业务(智慧城市安全运营、工业互联网安全、云安全)的业绩初现规模，实现销售约 4 亿元，确认收入超过 2 亿元，新场景和新行业解决方案将为公司提供中长期发展动力。

4. 城市轨道交通、电力等基础设施行业安全市场潜力巨大，公司的提前布局将有所受益

《网络安全法》规定“国家对公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等重要行业和领域，以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生、公 共利益的关键信息基础设施，在网络安全等级保护制度的基础上，实行重点保护。”以轨道交通行业为例，城市地铁的信号系统、综合监控系统、自动售检票系统等均需要部署网络安全防护系统，新规划的城市地铁就要将网络安全纳入到信息系统总体规划中，同时要求对于“关键信息基础设施的运行安全”从保护制度、职责分工、安全要求、统筹协调机制等方面作出了详尽的规定。

启明星辰是轨道交通领域网络安全建设先行者，公司针对城市地铁网络安全存在的痛点，提出了不同的解决方案，通过对轨道交通多年的研究，已经为北京、上海、深圳、成都、广州等城市地铁建设提供了网络安全服务，目前与 80%以上已开通地铁城市建立了合作关系，通过 100 多个安全项目形成了独有的行业认识与经验，轨道交通安全业务增速 2019 年预计保持在 50%以上。《网络安全法》的政策指引使得城市轨道交通、电力等基础设施行业安全市场潜力剧增，公司的提前布局将获益。

5. 城市安全运营服务中心业务将促进公司智慧城市大数据发展，成为公司的长期发展动力

智慧城市中存储了海量城市数据信息，涉及政务、医疗、社保、 交通等行业，而智慧城市的核心之一便是数据的共享与融合，确保海量数据在融合与使用过程中居民个人隐私信息、企业和政府敏感数据不被入侵篡改和肆意泄露。因此需要有面向智慧城市的专业安全运营服务来确保智慧城市的运行安全。作为国内网络安全领军企业，启明星辰走在智慧城市安全建设队伍的前沿，战略布局城市级安全运营中心，为智慧城市健康运营提供强力的网络安全事件防御能力。

启明星辰全国范围内城市安全运营业务的开展已在 2018 年取得了良好的效果，未来发展可期 - 2018 年公司实现安全运营中心业务订单 1.5 亿，收入 0.5 亿元。从安全运营中心的业务形式来看，城市安全运营中心订单平均签订 3 年，每年确认 1/3 收入，未来能够创造持续性的收入。针对 2018 年底前已建成的安全运营中心，2019 年上半年基本完成基础建设并完成团队组建，开始正式运营且运营情况良好，2019 年上半年新增运营业务订单过亿元。按照公司的增长目标，安全运营中心业务 2019 年、 2020 年有望分别实现 200%和 100%的增速，对应 1.5 亿元、3 亿元收入规模。目前，全国运营体系已基本形成 北京、成都、广州、杭州四个运营业务支撑中心及二十余个城市级运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系， 未来在持续扩大已有运营中心业务的基础上，运营中心业务将向其他二三级城市拓展，目标 35 个运营中心。

根据公司公告安全运营中心前期综合毛利率约 30%-40%， 后续约能达到 40%-50%的水平。由于城市安全运营中心建设期较长，目前正处于“跑马圈地”阶段，后续随着业务量的增长，盈利能力有望逐步改善。

五、启明星辰盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

网络安全威胁事件的频发与中美贸易摩擦的警醒都使得我国政府、各大企业提高了对网络安全的重视程度。在网络安全领域推荐关注启明星辰。主要基于以下几大原因：1.从行业角度来看，网络安全行业得政策推动，相关产业链在后续一段时间内都将有所受益。2019 年 5 月《网络安全等级保护制度 2.0 标准》正式发布，实施时间为 2019 年 12 月 1 日。据测算，等保 2.0 将带来新增市场空间 271 亿（2018 年中国信息安全市场空间约为 500 亿元(赛迪顾问数据)，因此等保 2.0 带来的市场增量约为 54.27%）。2.从公司角度来看，启明星辰是国内网络安全领军企业，在包括党政军在内的多行业优势显著。公司产品覆盖广泛，产品线完善。公司通过外延并购完成了网络安全产业生态圈的搭建，奠定了行业领军企业的基础。从以往成绩来看，公司在多个网络安全子领域保持市占率第一或领先，工业防火墙、UTM、IDS/IPS、SOC、安全硬件领域2018年启明星辰的市占率成绩皆为业内第一。从下游产品领域来看，启明星辰实现了云安全领域的产品全覆盖、在工业互联网领域处于领导地位，属于各项皆优的实力派选手。3. 从未来成长/增量上来看，党政军安全需求增长有望推动公司业务稳定增长，就2019年上半年签单情况来看，预计公司19年军工订单收入将同比增长40-50%。此外，等保 2.0 发布、HW 行动加速党政军未来两年网络安全产品采购需求促进行业增长，公司作为行业龙头将直接受益。启明星辰拥有超过 69 款安全产品，充分覆盖等保 2.0 要求项，业务量剧增可期。另，据《网络安全法》的最新规定所示城市轨道交通、电力等基础设施行业安全市场潜力巨大，公司的提前布局将有所受益。城市安全运营服务中心业务的提前跑马圈地与“云大物移”项目也预计将为公司贡献较为稳定的增量收益。