数据眼看投资‖公司篇——【中国飞鹤】

一、中国飞鹤所处行业简介

1. 奶粉行业高端化趋势显著

随着二胎红利消退及生育率下降，国内婴幼儿配方奶粉市场进入存量阶段，但高端及超高端产品市场体量增速显著高于行业整体增速 ，行业转型升级趋势明显。

高端婴幼儿配方奶粉成为婴幼儿奶粉行业增长动力因素 - 根据弗若斯特沙利文报告，中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%，其中高端婴幼儿配方奶粉分部受益于 加速城市化、可支配收入增加、受教育程度越来越高、注重健康的消费者以及对高品质婴幼儿配 方奶粉产品的需求不断增长，将继续成为整个婴幼儿配方奶粉行业的增长动力。高端分部预计到 2023年将达到人民币1,998亿元，从2018年至2023年的复合年增长率为16.6%。

2. 国家政策大力支持国产奶粉的发展

国家政策大力支持国产头部品牌发展，2018 年奶粉产品配方注册制实施，2019 年 5 月发改委制定《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，指出要继续大力实施国产婴幼儿配方乳粉“品质提升、产业升级、品牌培育” 行动计划，鼓励各地通过企业并购、协议转让、联合重组、控股参股等多种方式开展婴 幼儿配方乳粉企业兼并重组，淘汰落后产能。在政策的大力支持下，预计未来国产品牌市场集中度将进一步提升，国产龙头品牌将得到重点发展。

婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法的实施促使行业头部企业优势尽显，注册制实施有利于淘汰小杂牌，提升大品牌能见度 - 在 2016 年 6 月，《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》发布，我国对奶粉配方的管理由备案制改为注册制。奶粉市场准入标准大幅提升。注册制实施前，根据食品药品监督管理总局统计，在中国市场上流通的国内外奶粉工厂 约 176 家，内资奶粉企业共有 2300 多个配方系列，进口奶粉约 900 多个配方系列。市场上存在奶粉企业通过生产多品牌贴牌奶粉提升销量的现象，同时纷杂的产品系列也会扰乱消费者的视线，增加品牌的营销成本。在注册制实施之后，按照一家乳粉工厂原则不超过 9 个配方计算，配方数量将从 2900 个缩减到 500 余个，70%以上的配方系列将被过滤。一方面通过多配方系列提升销量或者不拥有工厂的贴牌品牌将无法存活，另一方面配方系列的大幅减少也有助于留存大品牌提高曝光，增加消费者的品牌认知。截止 2019 年 6 月底，共有 162 个工厂共 423 个配方系列通过注册制批准，其中飞鹤获批 12 个配方系列，在头部奶企中名列前茅。

二、中国飞鹤市场竞争情况分析

第一部分  公司简析

1. 公司简介

中国飞鹤是国产奶粉龙头企业，总部位于北京，前身为 1962 年成立的国有奶企红光乳品厂。公司生产基地位于黑龙江，为中国最早的奶粉生产企业之一。

历史沿革：曾赴美上市 - 曾为中国首家赴美上市的奶粉企业。飞鹤乳业曾于 2003 年登陆美国场外柜台交易系统，2005 年 4 月转至美国纳斯达克上市，2009 年于纽交所挂牌，为中国第一家在美国上市的乳品企业。后由于经历美国中概股做空潮，中概股市值整体大幅缩水，在公司经营和股价长期不成正比的情况下，公司选择于 2013 年 6 月完成私有化后退市。退市时公司股价为 7.4 美元/股，以 2012 年的每股收益 0.91 美元计算，退市时公司 PE 为 8.1 倍。2017 年，公司也曾向港交所递交上市申请，但因收购美国营养品公司美维仕而暂缓上市计划。

2. 股权结构

3. 公司产品以婴幼儿配方奶粉为主

公司产品线可分为三大部分，但主要产品为婴幼儿配方奶粉 - 1.婴幼儿配方奶粉：公司的婴幼儿配方奶粉产品分类为两大产品类别:高端婴幼儿配方奶粉及普通婴幼儿配方奶粉。高端婴幼儿配方奶粉包括“超高端星飞帆”、“超高端臻稚有机”及其他高端产品系列，其中以“星飞帆”系列最为消费者熟知，为超高端奶粉市场的明星产品；普通婴幼儿配方奶粉产品则包括“星阶优护”、“飞帆”等系列，针对较为注重价格的客户群。2.其他奶制品：成人奶粉、液态奶产品、羊奶婴幼儿配方奶粉及豆粉等。3.营养品：公司于 2018 年初收购 VitaminWorld 的零售保健业务，计划与奶粉业务协同发展。

4. 上市募集资金用途

第二部分  市场竞争力简析

1. 市场份额在国内品牌中排名第一

国产品牌内部市场份额集中度呈现大幅提升态势 - CR5 已由 2016 年的 31.7%提升至 2018 年的 47.9%，其中飞鹤市占率达 15.6%，位列国产品牌之冠。且在高端婴幼儿奶粉领域，2018年飞鹤在国产高端婴幼儿奶粉市场占比达 24.7%。

据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售销售价值计，公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%；在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。

2. 飞鹤超高端婴幼儿奶粉产品线在外资品牌的竞争角逐中毫不逊色

国产品牌积极布局高端产品，飞鹤的产品表现最优 - 以前婴幼儿奶粉领域，外资品牌在高端及超高端市场中占比较高。但现在也能看见国产品牌的身影了，其中飞鹤推出的“星飞帆”超高端奶粉为爆款产品之一，也是唯一年销售额超 50 亿元的国产婴幼儿奶粉单品。

3. 广泛的销售渠道是助其业绩增长的强推动力

公司主要有三大销售渠道：经销商、零售商及线上电商平台。其中经销商渠道为最主要渠道，贡献了公司超 70%的销售收入，但随着线上购物渗透率的快速增长，公司也在各大主要电商平台建立了销售网络，线上销售收入占比逐年增加。2019 年上半年经销商、 零售商及线上电商平台的毛利率分别为 69%，67%及 71%，差别不大，其中线下渠道 毛利率有明显提升，主要由公司高端产品销售占比提升所致。

三、中国飞鹤财务数据

1. 营业收入与净利润

营业收入 - 2019H1，公司实现营业收入58.92亿元，同比增长34.37%。

归母净利润 - 2019H1，公司实现归母净利润17.51亿元，同比增长60.41%。

2016-2018 年间公司营收及利润实现持续高速增长 - 营业收入年复合增速 67.05%；归母净利润年复合增速 131.87%。对标同业竞争者可见，飞鹤主营业务增速情况及净利润情况都位列行业前列。

高端婴幼儿配方奶粉产品是公司业绩增长主要驱动 - 自 2016 至 2018 年，公司高端产品营业收入由 15.86 亿增至 66.58 亿，年复合增长率 104.89%；高端产品营收占比也由 42.6% 提升至 64.1%。高端产品营收的增长又主要由“超高端星飞帆”产品系列驱动。星飞帆系列营业收入由 2016 年的 7.11 亿增加至 2018 年的 51.08 亿，年复合增速达到 168%；营收占比增长 30.1 个 pct，在 2018 年达到 49.2%。

2. 公司毛利位于行业头部

2016 至 2018 年间，公司综合毛利率增长 13.3 个 pct。截止 2019 上半年，公司综合毛利率达到 68.98%，对比 A 股及港股主要上市婴幼儿奶粉企业，公司的毛利率水平位于行业头部。

按照产品系列划分，公司“超高端星飞帆”产品系列毛利率最高，2019 年上半年达到 76.3%。

四、中国飞鹤未来成长性

1. 高品质、强销售打造爆款产品的发展模式，有望使飞鹤持续受益

使用高品质、强销售的策略打造爆款产品飞鹤“星飞帆”系列产品，非常成功 - 飞鹤“星飞帆”系列产品 2018 年销售额达到 51.1 亿元，同比增长 108%。爆款产品的成功与飞鹤的营销策略紧密相连，据最新数据显示，截止 2019 年 6 月飞鹤已成功搭建 1800 余家经销及零售商，10.9 万个销售终端，销售网络覆盖全国；此外，品牌产品在线上大电商平台也拥有较高曝光率，微信社区会员数量超 700 万人；公司“适合中国宝宝体质”的特色配方及“28 日直供”的高效供应链已成为产品高质量代名词，深入消费者心中；邀请章子怡这样的国民级明星做为品牌代言人，也为公司扩大影响力起到了非常大的助力。

2. 进军超高端有机奶粉市场，未来可期

除传统婴幼儿配方奶粉业务外，公司还在寻求业务多远化发展：

1）进军超高端有机奶粉市场：公司已推出“臻稚有机”系列产品进军超高端有机奶粉市场，2018 年该产品市占率达到 9.1%。

2）进军羊奶粉市场：公司已在国内及加拿大投建 4 万吨产能，预计 2020 年初投产。公司早在 2014 年即打算进军羊奶粉市场，2014 年 2 月公司收购当时国内羊奶粉龙头关山乳业 70%股权，虽因之后关山乳业被食药监局查处有 5 批次不达标产品，公司最终于 2016 年 12 月将其股份出售，但公司进入羊奶粉行业的 计划并没有终止。目前公司计划自主研发婴幼儿羊奶粉配方，并在黑龙江省泰来县投建 年产值约 2 万吨的羊奶粉生产厂房，该项目总投资约 4 亿元，于 2017 年底开始施工， 计划于 2019 年下半年完工。同时，公司于加拿大金斯顿投资的奶粉加工厂房也配有年 产值 2 万吨的羊奶粉生产线，金斯顿工厂设计年产值共 4 万吨，剩余 2 万吨为牛奶粉生 产线，计划总投资约为 17.5 亿元，预计 2020 年上半年完工投产。

3）布局营养品业务：公司收购了美国营养品零售商 vitamin world，正在积极布局营养品业务。

五、中国飞鹤盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注中国飞鹤，主要基于以下几大因素：1）奶粉行业高端化趋势显著，给婴幼儿配方奶粉带来了更大的发展空间。2）国产奶粉行业得政策支持，2018 年奶粉产品配方注册制实施，2019 年 5 月发改委制定《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，以上政策的出台皆有利于行业头部企业更好的发展，婴幼儿奶粉行业的发展将整体向头部企业集中。3）中国飞鹤是国产奶粉龙头企业，其婴幼儿配方奶粉产品覆盖普通、高端、超高端产品线，品类齐全，可覆盖的客户群体广泛。4）中国飞鹤的市场份额在国内品牌中排名第一。5）飞鹤超高端婴幼儿奶粉产品线在外资品牌的竞争角逐中毫不逊色，售价、品质皆不逊色。6）广泛的销售渠道是助其业绩增长的强推动力，且增势不减。7）在高端婴幼儿奶粉的强力销售助推下，公司2016-2018 年间营收及利润皆实现持续高速增长。8）公司毛利位于行业头部。9）邀请章子怡为其代言，对飞鹤扩大影响力助力很多。10）未来成长方面，高品质、强销售打造爆款产品的发展模式有望使飞鹤持续受益。除传统婴幼儿配方奶粉业务外，寻求业务多远化发展的飞鹤有望继续腾飞。超高端有机奶粉市场、羊奶粉市场、营养品市场都是非常有潜力的业务领域，飞鹤在该三个业务领域的发展后市可期。