数据眼看投资‖公司篇——【斯达半导】

一、斯达半导所处行业简介

1. IGBT简介

IGBT是功率半导体皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的CPU - IGBT是一个工作原理复杂的集成功率半导体器件。结构上, IGBT几乎集成了半导体器件的所有基本结构，如二极管、BJT、结型场效应晶体管JFET，MOSFET， SCR。IGBT的结构参数发生变化，将引起其性能发生相应的变化。工艺技术上，IGBT利用MOS集成电路工艺进行大面积的功率集成，设计上表现为单元胞尺寸的缩小，并联集成的元胞数量越多，通态压降 (导通损耗) 逐渐减小。

IGBT适用于高压领域 - IGBT 是由 BJT 和 MOSFET 组成的复合功率半导体器件，既有 MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有 BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的。言而总之，IGBT集合了MOSFET（绝缘栅型场效应管）与BJT（双极型晶体管）的优势，是功率半导体行业成熟期的产物。

IGBT行业进入门槛较高，客户的认证周期通常需要2-3年。

2. IGBT芯片的发展趋势

3. IGBT应用领域

IGBT在消费类应用中逐步扩大应用范围，目前广泛应用于工业控制、新能源、变频家电等领域。

未来新能源汽车是IGBT模块增长的主要驱动力，因为IGBT是整车的核心器件。此外，工业控制、新能源、家电变频等领域也是未来IGBT增量较好的领域将持续推动IGBT稳定增长。

4. 未来新能源汽车是IGBT模块增长的主要驱动力

新能源车功率半导体价值量大幅增加 - 新增功率器件价值量主要来自于汽车的“三电”系统，包括电力控制，电力驱动和电池系统。

在动力控制单元中，IGBT或者SiC模块将高压直流电转换为驱动三相电机的交流电；

在车载充电器AC/DC和DC/DC直流转换器中，都会用到IGBT或者SiC、MOS、SBD单管；在电动助力转向、水泵、油泵、PTC、空调压缩机等高压辅助控制器中都会用到IGBT单管或者模块；

在ISG启停系统、电动车窗雨刮等低压控制器中都会用到MOS单管。

能量转换器：新能源车能量转换器的主要部件是功率器件。目前常用的功率器件有CTO、BJT、MOSFET、IGBT、SITSITH、MCT。

车载充电装置：发展车载充电器是发展新能源汽车的必要条件, 因为它能将交流电网的电能有效地补充到每辆电动汽车的蓄电池中。充电器的功能就是将交流电变为直流电, 这就需要使用IGBT等功率器件。

充电桩：作为新能源汽车必不可少的基础配套设施。Infineon机构统计100 kW的充电桩需要的功率器件价值量在200-300美元，而IGBT模块是充电桩的核心器件。

IGBT 是新能源汽车的核心，市场空间可观。

IGBT直接影响新能源汽车的电控品质。新能源汽车区别于传统车最核心的技术是电机、电池、电控。IGBT 模块为电控系统的核心器件，担负着电控系统中将动力电池直流电能转换成驱动电机所需交流变频电能的功能，IGBT 模块决定了整车的电能转换效率。在新能源汽车其他部件也需要IGBT承担开关和电流转换的功能，如在车载充电机（OBC）中，IGBT 将 220 V 交流电转换为直流并为高压电池充电；在 PTC、DC/DC、水泵、油泵、空调压缩机等应用中也会用到 IGBT。根据供应链信息，一台特斯拉Model X使用132个IGBT管，其中后电机为96个，前电机为36个，每个单管的价格大约为4-5美元，合计大约需650美元。2017年全球电动车销量大约500万辆，共消耗了大约18亿美元的IGBT管，平均每辆车大约为450美元。目前我国每年使用的IGBT，90%依赖进口。

成本上看，IGBT是新能源汽车电控系统的核心部件。根据Digitimes的估计，包含电机、电控在内的驱动系统占新能源汽车的15%~20%，而IGBT占驱动系统成本的接近一半，因此IGBT占整车成本的约8%~10%，单产品占比仅次于电池。

全球新能源汽车用IGBT市场约9亿美元，且增长迅速。不同类型新能源汽车所用到的IGBT单管和模块价值量有所不同，纯电动车平均每辆车使用540美元的IGBT，插电混合平均每辆车使用300美元的IGBT，大功率的纯电公交车用的IGBT可能超过1000美元。全球纯电动车+插电混动汽车年销量约200万辆，按照2018年132万辆纯电动车、61万辆插电混动车销量来计算，全球新能源汽车用IGBT市场规模约9亿元，且增长迅速，2016~2018年增速分别为66.47%/54.87%/81.56%。

5. 全球IGBT市场的增长情况

根据智研咨询的数据，2018年全球IGBT市场规模为58.36亿美元，增速为11.06%，过去五年CAGR为13.84%；2018年中国IGBT市场规模为161.9亿元人民币，增速为22.19%，过去五年CAGR为18.77%。目前中国国内市场约占全球市场40%的比重，且增速快于全球市场增速。

分立IGBT各领域增长中，汽车市场的未来增长可期，市场机构预测汽车市场2023年将占分立IGBT的45.1%。同期，新能源领域预计将成为分立IGBT增长第二快的领域。

6. IGBT在中国的发展情况

“十三五“期间，国内IGBT国产化加速，IGBT需求迅猛发展，到2018年，国内IGBT市场规模达161.9亿元。

但中国IGBT模块仍然存在巨大供需缺口 - 虽然我国 IGBT 市场需求增长迅速，但由于国内相关人才缺乏，工艺基础薄弱，国内企业产业化起步较晚，IGBT 模块至今仍几乎全部依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。根据智研咨询，2018年国内市场IGBT模块需求量为7898万只，但是国内产量只有1115万只，供需缺口巨大。

叠加政策和行业发展两大因子，国内IGBT产业需求持续增长可期 - 根据集邦咨询《2019中国IGBT产业发展及市场报告》，2018年中国IGBT市场规模预计为153亿人民币，相较2017年同比增长19.91%。受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，中国IGBT市场规模将持续增长，到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。

7. 中国IGBT产业链

二、斯达半导市场竞争情况分析

第一部分 主营业务简析

1. 斯达半导主营IGBT业务

斯达半导成立于2005年，自成立以来专注于以 IGBT 为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产。斯达半导属于稀缺的IGBT国产标的。

公司主要产品为功率半导体元器件，包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等。公司成功研发出了全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块，实现了进口替代。其中IGBT模块产品超过600种，电压等级涵盖100V～3300V，电流等级涵盖10A～3600A。

产品已被成功应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/风力发电、SVG、白色家电等领域。

2. 斯达半导股权结构

3. 斯达半导的前五大客户

公司主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等。

第二部分 市场竞争力简析

1. 斯达半导在IGBT领域具有领先地位

IGBT行业全球竞争格局欧美日垄断，中国的国产替代势在必行，斯达半导在全球IGBT模组领域表现优异。

斯达半导已发展成为国内IGBT龙头，2018年，在IGBT模块领域，全球排名第8，市占率2.2%，是中国唯一进入前十的公司。

2. 斯达半导研发实力强，打破了国际巨头对IGBT芯片和模块的技术和市场垄断，实现了IGBT芯片和模块的国产替代

具有较强的技术团队，也非常注重研发 - 公司具有较强的技术研发团队，核心技术人员具有多年国际大厂工作经验，目前公司研发人员占公司员工总数的 21.82%。

2019年上半年，斯达半导的芯片自给率已达到54.1%，具备核心竞争力 - 公司具有较好的芯片研发能力，已研发出600V、1200V、1700V芯片，并大量配套使用，2016 年、2017 年、2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为31.04%、35.6%、49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，约占总成本的60.3%，公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现。

公司自己设计的芯片在华虹半导体及先进半导体流片，外购芯片主要来自于英飞凌和艾赛斯。

3. IGBT产业竞争格局较好，经常出现供不应求，公司平均单价上升趋势明显

IGBT产业的市场份额几乎被欧美日公司垄断，他们在扩产方面相对谨慎，在需求大幅增加时，经常会出现供不应求，价格上涨的情况 - 历史事件举例：2018年，分立IGBT-ASPs上升幅度最大，达到11.6%。MOSFET的ASPs上升了8.4%，MOSFET的保护率上升了7.8%，GTOs，IGCT&GCTs上升了6.4%，晶闸管上升了5.3%，整流器上升了4.0%。这是因为2018年上半年需求超过供应，因此制造商提高价格以减缓订单的到来。此外，最终客户将支付更高的价格以确保交货。

公司2016年以来平均单价上升趋势明显 - 公司产品规格较多，达到千余种，产品价格从几十元到几千元不等。整体上看，近几年公司产品的平均售价基本保持稳定，由于产品结构不断优化，平均单价有上升趋势，从2016年的162元/个上升到2019年H1的177元/个。

三、斯达半导财务数据

1. 营收及净利润情况

近年来，斯达半导的营业收入及净利润均实现了高速增长 - 2018年实现营收6.75亿元，同比增长54.2%，利润9674万元，同比增长83.5%，公司2019年前三季度，公司实现营收5.65亿元，同比增长8.43%，实现净利润1.04亿元，同比增长32.77%。

2019年全年业绩预测 - 2019年全年，公司预计营业收入为 7.4-7.8 亿元，较 2018 年增长9.57%至 15.49%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为1.1 亿元至 1.2亿元，较 2018 年增长 24.02%至 35.29%。

2. 主营产品的营收拆分

1200V IGBT模块是公司的主要产品，该产品营收占比近年来皆超70%，毛利率也相对稳定。

3. 公司产品的下游领域分布占比

4. 净利率及毛利率情况

随着公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现，毛利率与净利率在国内同类公司中处于领先优势。

5. 产能利用率及产销情况

公司产能利用率逐步上升，产销率也表现较好，2019年1-6月，产销率达到100%。 

6. 资金周转及存货情况

四、斯达半导未来成长性

1.  IPO募集资金投向新能源汽车IGBT及扩产IPM模块项目，未来利润增厚可期

公司IPO募集资金投向新能源汽车用IGBT模块项目及扩产IPM模块项目，其中：

汽车用IGBT项目预计投资 2.5亿元，形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力，全面达产后项目预计年实现销售 4.2亿元，年均可实现利润 6404 万元；

IPM模块项目，计划投资2.2亿元，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，全面达产后项目预计实现销售 3.15亿元，年均可实现利润 4967 万元。

全球汽车电动化用IGBT模块是很好的发展赛道 - 根据IHS数据， 预计全球汽车电动化用IGBT模块2018年至2023年复合年增长率为23.5%。中国是新能源电动汽车大国，未来发展速度高于全球，受益于新能源汽车、工控和电源行业的需求增加，中国IGBT市场规模将持续增长，预计到2025年，中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，年复合增长率达19.11%。

五、斯达半导盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐关注斯达半导。主要基于以下几点：1）从行业角度来看，IGBT在中国是拥有极大发展空间的一个领域。IGBT主战场由欧美日占领，但中国需求巨大、供需缺口大，国产替代化进程正在开启，且势在必行。此外，IGBT的下游应用领域中涉及新能源汽车及新能源（光伏）两大发展前景空间巨大的领域，这为IGBT行业的发展打开了非常好的规模空间。2）从公司角度来看：A.斯达半导处于IGBT产业链上游芯片设计领域，含金量高，进入壁垒高，客户验证期长。B.产品丰富。斯达半导成功研发出了全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块，实现了进口替代。其中IGBT模块产品超过600种。C.斯达半导已发展成为国内IGBT龙头，2018年，在IGBT模块领域，全球排名第8，市占率2.2%，是中国唯一进入前十的公司。D.斯达半导研发实力强，打破了国际巨头对IGBT芯片和模块的技术和市场垄断，实现了IGBT芯片和模块的国产替代。2019年上半年，斯达半导的芯片自给率已达到54.1%，具备核心竞争力。E. IGBT产业竞争格局较好，经常出现供不应求。近年来公司产品价格单价上升趋势明显。F.由于公司芯片自给率不断升高，毛利率与净利率在国内同类公司中处于领先优势。G.产品实力出众，公司产能利用率近三年皆在92%以上。H.公司IPO募集资金投向新能源汽车IGBT及扩产IPM模块项目，赛道布局好，未来利润增厚可期。