数据眼看投资‖公司篇——【上海医药】

一、行业简介

1. 我国医药流通行业集中度近年来有所提升

中国的药品流通企业呈现规模小、数量多、分布散的局面，对药品流通环节的监管带来了难度，大大增加用药安全的风险。自 2009 年以来，我国出台了一系列政策，严格规范医药流通行业秩序。行业政策催化下，药品流通行业整合力度加大。其中前四名企业市场份额由 2010 年 的约 20%提升至 2018 年的 32%，行业集中度有所提升，但企业数量仍有约 1.3 万家。

2. 器械流通市场正在快速增长

随着我国老龄化程度加深以及医疗 需求的持续扩容，我国医疗器械行业快速增长，行业规模从 2006 年的 434 亿元增长至 2018 年的 5304 亿元，CAGR 约为 23.01%。

在终端市场强劲需求的促进下，医疗器械流通市场亦增长迅速。从多家企业披露的器械流通业务数据来看，其收入增速均高于药品流通行业平均增速。因此近年来，医药流通龙头纷纷布局器械行业。

3. 处方外流政策背景下，零售行业集中度进一步提升

零加成、带量采购、两票制等政策相继落地，药品在医院的利润空间持续挤压，处方外流已成大势所趋。2019 年，医药分开综合配套改革措施推开，4+7 带量采购实施方案进入执行期，处方药进院的难度进一步加大，随着带量采购试点不断扩大，院外市场已成为医药市场关注的焦点，药企销售重点转向院外已成必然。政策使然予以医药零售行业龙头企业巨大的发展空间。

4. DTP 销售模式顺应医改

DTP 模式(Direct to Patient)起源于美国，主要指制药企业或大型渠道商将产品直接授权给药店做区域经销代理，省略中间分销环节。患者凭处方直接到药店领取药物，获得用药指导或药房直接从制企业采购品配送至患者处，同时提供如 24 小时服务热线、送药上门、新特药订购、用药回访等全面配套的专业服务。

DTP 模式下多方将实现共赢，是承接处方外流的主要方式。1）药企可省略相对冗长的 进院、备货等商务环节，通过及时获得患者用药反馈并对患者进行教育从而提高对患者的掌控力;2）患者可受益于 DTP 模式而享受相对更低的药品获得价格、完善的后续服务以及 便捷的购买渠道;3）对于医疗机构而言，新特药仓储要求高、用量小，加之自费药品比例限制，DTP 模式也可以提供良好的处方外流途径。

二、上海医药市场竞争情况分析

第一部分 主营业务简析

1. 上海医药简介

是沪港两地上市的大型医药产业集团，成立于 1994 年，主营业务覆盖医药研发与制造、分销与零售，各业务收入占比在 12%/86% /4%左右。

在 2018《福布斯》排名中公司位列中国医药集团综合实力第 3 位，医药流 通行业规模体量第 2 位，医药工业百强第 6 位，实力均位列行业前列。

2. 股权结构

公司实控人为上海市国资委，上实集团为控股股东，两者合计持有公司 33.75%股份。 此外，A 股其他股东和港股股东分别持股 27.11%、32.24%。整体来看，公司 A+H 股权结构较为均衡。

子公司方面，上海医药经过多年的外延并购，公司逐渐发展成工商业一体化的龙头企业 - 医药工业方面布局保健品、器械、中药(正大青春宝)、仿制药(上药信谊、上药常药、上药天普)、创新药研发(上药研究院)等产业链；商业方面布局医药分销服务(上药控股、上药科园)与零售药房(华氏大药房、专业 DTP 大药房)等商业链。

3. 三大主营业务

工业业务

上海医药工业业务涵盖药品研发、生产和销售。公司产品聚焦抗肿瘤、自身免疫、精神神经、 心脑血管、全身抗感染、消化代谢等领域，现有在产药品约 700 个，其中 600 多个品种纳入国家医保目录，32 个重磅品种年销售规模过亿，71 个短缺药品种(糜蛋白酶、甲氨蝶 呤等)，以及 12 个罕见药品种。整体来看，公司产品线丰富，经营抗风险能力强。

公司旗下工业子公司众多，覆盖了上海市大部分的国有医药工业资产。

核心治疗领域增长稳健 - 心血管、呼吸以及肿瘤三大领域仍将是公司未来重点发展领域。

公司资源分配有效，集中资源发展重磅品种 - 公司将有限的资源集中在重磅的高现金流品种，例如丹参酮IIA 磺酸钠注射液（主要用于冠心病、心绞痛、心肌梗死的治疗）、注射用乌司他丁（属蛋白酶抑制剂，临床上可用于治疗急性胰腺炎，慢性复发性胰腺炎）、注射用硫酸多粘菌素 B（作为一种适用于菌血症、心内膜炎、肺炎及烧伤所致的 严重感染的多肽类抗生素）等。

分销业务

上海医药是国内医药分销龙头，“两票制”给公司带来的影响已逐渐减弱，该业务已渐回正轨。

公司多年持续优化产品结构，逐步提升纯销业务占比，分销业务毛利率得以进一步提升 - 纯销业务是将医药产品直接配送至医院、药店、门诊所等销售终端的商业模式，对终端的掌控能力强，毛利率要高于调拨业务。

公司的分销网络建设正在逐渐扩大 - 重点区域上海、 北京、广东、江苏和浙江占分销收入超过 70%。公司目前已经覆盖了约 27000 家医疗机构，营销网络布局飞速，基本实现了对 上海和辽宁等地区医疗机构的全覆盖。对标竞争对手国药控股和华润医药两家相比仍有差距，尚有进步空间。

公司的分销业绩多年来稳居全国前三的位置。根据商务部统计数据，2017 年上海医药的市场份额为 7.12%，位列第三。2017 年，公司收购康德乐马来西亚于中国的全部业务实体，强强联手后公司分销收入逐渐超过华润，业务规模已位居全国第二。

零售业务

公司零售业务通过医药零售连锁药房、医疗机构院边药房、DTP 药房三类药房服务终端消费者，分布在全国 16 个省区市的零售药房总数超过 2000 家，包括华氏大药房、雷允上连锁药房、国风大药房、余天成药房等全国或地区性的优质品牌药房。其中，华氏大药房是华东地区拥有药房最多的医药零售公司之一，在中国药店网 2018 中国连锁药店营业收入排名中位列第 9 位。

上海医药作为批零一体化的公司，在承接处方外流方面具有天然的优势，“零售+分销”的双龙头企业可以实现上游和医院良好对接，同时下游终端布局完善、药店运营经验丰富。

第二部分 市场竞争力简析

1. 收购康德乐马来西亚于中国的全部业务实体，使得公司在进口药分销中具有很强的竞争力

康德乐在中国拥有数量可观的外企进口药的全国总经销协议，融合康德乐后，公司成为全中国大的进口总代理商和分商，无论是进口 品种数还是销售金额都位居全国第一。在 2018 年 CDE 批准上市的新药中，通过商业公司进口代理的品种共计 20 个，公司拿下了其中 15 个进口药品全国总代，包括 PD-1 产品“O 药”、“K 药”及日本卫材的肝癌一线治疗新药乐卫玛等重磅药品。

上海医药目前拥有行业中较大的 DTP 药房规模 - 2017 年并购入康德乐中国后，上海医药目前拥有行业中较大的 DTP 药房规模，DTP 定点药房增至 93 家(截至 2019Q3)，主要分布在华东、华南等用药省份。

2. 一致性评价正在助上海医药进一步丰富产品线

三、上海医药财务数据

1. 营业收入

上海医药业绩多年来稳定增长 - 2014-2019Q3 营业收入由 923.99 亿元增至 1406.17 亿元，CAGR为11.48%，尽管收入规模基数较大，但仍保持快于行业的增长。

2. 净利润

2014-2019Q3 公司归母净利润由 25.91 亿元增长至 33.99 亿元，CAGR为8.42%。

3. 主营收入构成

公司收入主要包括分销、工业和零售三大部分 - 其中，医药分销业务贡献了公司绝大部分的收入，2018 年收入为 1394.45 亿元，占比 83.95%。医药工业板块从 2017 年开始占比逐年提升，主要系内生重磅产品销售放量。零售业务收入占比最小，常年稳定在 4% 左右。

工业收入持续高增长。2018 年和 2019 前三季度公司分别实现收入 194.62 亿、176.82亿元，同比+29.86%、+24.05%，已连续 10 个季度增速超 20%；归母净利润分别实现 16.67 亿、15.40 亿元，同比+15.59%、+20.56%。

4. 主营业务毛利情况

三大业务毛利率近年来总体稳定 - 其中，分销板块毛利率保持在 6%左右;工业板块 毛利率由 2014 年的 49.25%稳步提升至 2019 年的 58.76%，体现经营持续向好;零售板 块毛利率由 2014 年的 19.38%下降至 2019 年的 14.75%，主要系近年来并入毛利率较低 的 DTP 业务所致。

四、上海医药未来成长性

1. 上海医药及上药云健康，打造“互联网+”新零售及医药商业科技平台，未来增长可期

目前上海已有徐汇区中心医院、中山医院、华山医院、仁济医院、上海市儿童医院、上海市皮肤病医院等多家公立医院挂牌“互联网医院”，并有多家医院正处于紧急申请牌照的过程中。其中，2020年3月4日“仁济医院互联网医院” 正式上线，上药云健康作为仁济医院送药上门服务的合作方完成了互联网医院的首张处方的送药上门服务。

上药云健康成立于2015年3月，是上海医药旗下处方药新零售“互联网+”发展平台，通过将各级合作医院优质的医疗资源、“益药·云药房”的送药到家服务、医保线上支付技术三大要素结合，打通了就诊、支付、取药的全部流程，由传统的“订单级”批量送医院模式升级为“处方级”配送到患者的模式。目前上药控股和上药云健康已累计为上海162家社区医院、近十家三甲医院提供送药到家服务。

2. 带量采购虽会对医药流通行业利润端形成挤压，但有利于行业集中度提升、上海医药享龙头机会

分销板块是公司主营业务，常年来贡献收入占比超过 80%。带量采购后的确会对医药流通行业利润端形成挤压。但对标海外（美国、日本）数据可见，在药品流通行业，美国龙头市占率为 96%，日本为 76%，中国仅为 39%。龙头市场占有率的天花板远未到来，未来上海医药等龙头公司有望挤压掉业内中小企业从未获得营收的进一步增长。

3. 上海医药注重研发投入，向创新药企转型意愿强烈、坚定，估值业绩双升可期

多个重磅在研品种，未来上市可期 - 公司近年来研发投入不断，管线内多个项目进展顺利，SPH3127 有望于 2020 年进入临床III期，Her2 复方抗体、CD30-DM1 有望于 2020 年进入临床II期。

上海医药利用国际化引进战略，进一步丰富产品线 - 公司去年与 BIOCAD 及台湾顺天医药合作，引进多个重磅在研品种 (AVEGRA、HERTICAD、LT3001 等)，未来管线有望持续丰富。

公司近年来加速向创新药转型，自主研发加投资合作不断充实管线，一旦临床实验成功获批上市，将大幅提振业绩，估值提升可期。

2019 年 12 月 18 日公司公告的股权激励计划中也提及了研发投入 - 激励条件中特意加上了2020-2022年研发费用分别不低于 9.4 亿、10.0 亿、10.6 亿元，体现了公司注重研发投入，致力于向创新药企转型。

4. 联营企业已基本摆脱 2017 年进口替代及产品降价的影响，盈利能力全面回暖

公司的投资收益中约 90%的部分来自合营和联营企业，近年来合联营企业对公司归母净利润的贡献基本维持在 25%左右。

联营企业盈利能力全面回暖 - 中美上海施贵宝 2018 年中标了福辛普利钠片（施贵宝业绩此前受带量采购影响较大）；2019 年罗氏厄洛替尼、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗四个靶向药销售放量（谈判后，有望以量补价，收益可期）。从 2019H1 数据看，合联营企业共计净利润为 13.73 亿元，同比+86.95%，就此来看联营企业已基本摆脱 2017 年进口替代及产品降价的影响，盈利回暖可期。

5. 深化原料制剂一体化战略，降本增效可期

从品种覆盖角度看，60 个重点品种中 25 个中药及生物药的核心原料基本自供，35 种化药有 17 种原料药完全自我配套，未来有望实现全部覆盖。

6. 并入康德乐后，助上海医药扩展器械流通业务，未来可期

药物流通头部企业皆在布局毛利更好的医疗器械流通业务，上海医药也不例外 - 公司此前依托子公司上海医械从事医疗器械产品的研发、制造、销售和服务，但一直以来其器械自研业务在营业收入中的占比极小。2017 年，公司收购了在中国器械流通业务中名列前茅的康德乐中国，为公司在器械流通领域的发展打下了坚实的基础。

7. 股权激励计划推出，有望激励员工动力，对冲国企通病

效率低下是国企通病。上海医药是上海国资背景的一家老国企，旗下子公司众多，管理协调各子公司员工难度较高，员工缺乏激励效率低下的问题备受市场担心。股权激励计划推出有望缓解这个问题。公司于 2019 年 12 月 18 日公告，股权激励方案获股 东大会通过，拟向 9 名高管、202 名公司中层授予 2842.09 万份股票期权(占总股本的 1%)，分三个行权期行权，并就行权条件设定了 2020-2022 年的业绩考核目标。

行权条件：A）2020-2022 年对应收入复合增长率不低于 10%(以 2016-2018 年的营收平均为基数)，营业收入分别不低于 1750 亿、1850 亿、2000 亿元；B）ROE 分别不低于 12.1%、12.3%、12.5%。

五、上海医药盈利预测

六、可比公司估值情况

七、小结

推荐上海医药，主要基于以下几点：1）估值已处于历史区间底部。流通行业的政策利空已全面反映在股价上。2）带量采购等政策催化下，给我国医药流通行业利润端造成了一定挤压，但也使得我国医药流通行业集中度进一步提升，上海医药的龙头效应未来会更加明显。对标美国、日本，未来中国的医药流通行业龙头市占率提升空间将很大。3）器械流通市场正在快速增长，因此近年来，医药流通龙头纷纷布局器械行业。上海医药也有涉足，并收购了在中国器械流通业务中名列前茅的康德乐中国，为公司在器械流通领域的发展打下了坚实的基础。4）处方外流政策背景下，零售行业集中度进一步提升。上海医药作为批零一体化的公司，在承接处方外流方面具有天然的优势，“零售+分销”的双龙头企业可以实现上游和医院良好对接，同时下游终端布局完善、药店运营经验丰富。5）上海医药收购康德乐马来西亚于中国的全部业务实体，使得公司在进口药分销中具有很强的竞争力。且此次收购也使得上海医药目前拥有了行业内较大的DTP药房规模。DTP 模式下多方将实现共赢，是承接处方外流的主要方式。6）上海医药拥有较为丰富的产品线。7）上海医药及上药云健康，打造“互联网+”新零售及医药商业科技平台，未来增长可期。据最新的报道所示，目前上海已有徐汇区中心医院、中山医院、华山医院、仁济医院、上海市儿童医院、上海市皮肤病医院等多家公立医院挂牌“互联网医院”，并有多家医院正处于紧急申请牌照的过程中。其中，2020年3月4日“仁济医院互联网医院” 正式上线，上药云健康作为仁济医院送药上门服务的合作方完成了互联网医院的首张处方的送药上门服务。8）上海医药注重研发投入，向创新药企转型意愿强烈、坚定，上海医药已有多个重磅在研产品在手，估值业绩双升可期。此外，上海医药还利用国际化引进战略进一步丰富着其产品线。9）上海医药的联营企业（施贵宝、罗氏等）已基本摆脱 2017 年进口替代及产品降价的影响，盈利能力全面回暖。10）上海医药深化原料制剂一体化战略，降本增效可期。11）上海医药推出股权激励计划，有望激励员工动力，对冲国企通病。